[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩, ^3 c4 w0 W- w1 y. [
4 ]9 j5 j/ I! x2 m" h
　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。人在德国 社区5 U2 ]+ j7 P: E) C# ^

5 \5 D. w4 a5 x' F　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。' }( }7 b: L3 N7 f, u0 c- L
7 u( v: p# ^4 @% J" Q8 W* z
　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
$ d) z, t8 J- E9 K% g8 @, F, m& `' J6 M$ s1 L- `$ C* y
　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。7 ?+ g4 U4 D6 a' B1 Z8 B: q

- m, l3 P* B" |# C8 w6 |　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
2 \0 `0 y: c4 [) E$ Jcsuchen.de) S7 H9 @0 r4 ~) P6 c
　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。csuchen.de  Y) R7 G$ X& i: P1 o+ V
7 \1 k- s6 i0 |2 ]6 v4 y7 ?
　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？csuchen.de/ h- I  y& D% X) U- Z; l

/ w: T$ g' ]  F$ \) R% e( e　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”4 x" N6 c" u- m8 D% a; z
$ Z+ f% h0 Q$ Q: X6 _( i) a
　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。
  y: z) N1 z8 y' M9 _csuchen.de
: o7 r% o; s  i) H, \& q　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
  s& Z& `& a* h人在德国 社区4 y! D; a2 O- S6 q5 N
　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。csuchen.de: G& p5 [  a) d. `

# g, ?/ w" B9 A' {2 {1 K8 M9 S. G, ]　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
3 |" X! N. n" o1 P6 b* C# q' R  W
* [) N) V( J- J. t) o　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。
8 A) R' ?) `( m+ I$ D  l0 K, Dcsuchen.decsuchen.de$ A3 Z/ X$ f. _4 a, T' x1 v% @
　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。4 B" l* X1 M, |

& |% E5 E( _/ i* c9 R/ ucsuchen.de　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。
8 u8 {! H& n& l, |csuchen.de# J2 O6 E' |* a$ h: v* @( |" p
　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
0 |, |* v7 p$ I  Z- k7 S/ a9 m+ T' q, t, Q' W0 w5 t4 K6 v
　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。0 N0 Z# {  }2 J7 G' O6 {

; k2 j( X" s* ^, F( Scsuchen.de　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
4 V; J1 G; E- d3 C* Q& Lcsuchen.de
# }& u  x- I# y) o9 {) j- }: K. x　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。
4 b+ P% ]) ?1 x) L
& C/ E* u5 S3 D) e3 H* G3 M/ s　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。
0 k6 t, w# `, N
  }2 i  ^! ?5 A- B$ g8 d/ t. w　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。人在德国 社区" m0 `% _# p& s8 G, V- M8 Y
4 y3 p0 Z9 R6 e! @
　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。
+ e& v3 s! _7 b( e  @
8 T- R% p0 v8 b! ~* a　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。
$ f5 d; E7 |6 H) e0 R
; S( k5 a  ?: d, K" T9 M0 }  Qcsuchen.de　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。csuchen.de6 v# L% L7 z! Z, K- t8 W) x

# h  W* E' e8 d1 p. O# z　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。
" }) A- k! T" r3 h3 ]2 X# M9 l& C' G2 Z2 m! g
　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。csuchen.de; J" d$ e' g- B* i1 V$ W

. R0 |8 [& y# p" B' T　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。
% v& P8 d, V, c6 M5 ^, v9 qcsuchen.de5 _+ i& }# h  x" i  F& p- |" |
　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。
0 p$ ]( c. T; d3 D! k' }4 p* D
& r7 R9 L/ {  f　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”
! G( ~; e. D3 O: ]
& ?2 _( h3 e3 [3 c　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。人在德国 社区0 R: F) M( D# A

$ ?7 D1 |5 j7 I: u( S- Q　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”
9 G8 `/ x: ~3 |% j, L3 O  u. H& k) D/ X" }
　　“根深蒂固的冲突”
0 K* Z/ c$ l8 ~6 O$ g7 E1 {3 i0 F" ~% w/ C8 I0 y) X2 W
　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。
' |9 k% v6 ^$ y1 }) V% l/ H人在德国 社区
; U# B" j% I8 a- M& o( i: g" f　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。
% n2 p: \" u5 n- f$ F* d  xcsuchen.de
! y' \# [" D) O: ~/ g# E　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。) W, h0 u! V; v: H" B# E
$ T" R: G# t% T& K- ^% H
　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
9 G5 P# _5 X; [! x  [- K6 h人在德国 社区
/ |, d' i4 r# i) q  ecsuchen.de　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。
# P6 {2 s2 ?- O( d
& m: f7 H" I" h　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
  ]6 u4 a. J( l( g; ycsuchen.de& X  ^) s' K4 ?& y
　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。
4 k% f2 o' J9 I& Q* f4 E1 ~3 o# w/ ?
+ g: o* X. j9 `! |. X　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。) g7 |# Z+ P0 b

- ^- n3 r7 H  b9 E2 p　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。
& Y/ N# Z' p) w! B- N人在德国 社区4 Q# c0 G, M# J. r" i
　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。* c* `! Q7 w$ `6 R; H  k
人在德国 社区, s3 q8 W$ {$ T4 Q
　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。
% }3 K8 U8 I$ X3 W! _7 x
% J) K1 e8 x0 [! Z% t3 ^/ m8 }人在德国 社区　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。+ m) h: V3 o/ f+ Q' y% y
7 E  r0 n5 ?; {3 u
　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。