看得见风景的谷底 中国经济增长可能滑入慢速期

安雅

扑面而来的现实比想象的更复杂！

　　承载中国经济高速运转的一个轮子——出口，摩擦阻力正在增大。全球经济在经历过去一年的高速增长之后，疲弱姿态已隐隐显现。美国经济受累于巨额财政赤字、庞大贸易逆差和生产能力过剩的结构矛盾，欧元区则因德国消费不振和制造业下滑，蒙上了一层阴影。

　　全球贸易增幅减缓已成定局，2004年幸福时光即将过去。受国内政治的压力，美国和欧盟刮起了贸易保护的旋风，漩涡的中心是出口一直持续高涨的中国。过去的几年，中国出口连同投资两个轮子高速运转，创造了令人艳羡的经济增长。

　　但这种增长的持续性开始令人忧虑，贸易保护为中国出口增加了层层阻力，出口拉动经济增长的贡献慢慢减小。

　　另一个不确定的因素，人民币是否调整，犹如达摩克利斯悬剑。人民币汇率承受了过于沉重的压力，国际上人民币升值的呼吁愈来愈强烈，情势令人不安。

　　欧盟宪法的全民公决在法国和荷兰遇挫，欧盟政治前途乌云沉沉。美元在过去两周强劲反弹，相应人民币对欧元亦较大幅升值，但这无助于解决中国对美国的巨大贸易顺差，美国仍会在汇率和贸易问题上对中国持续施压。

　　但在投机对赌人民升值的一轮轮狂潮之中，下半年名义汇率的调整几无可能。折衷的办法也许更为现实，中国可能会继续取消出口退税，增加出口关税，而能源、资源、劳动力在内的各种生产要素的价格的提高，也将进一步推动出口成本的上升。

　　另一个轮子——投资，在上一轮热潮形成的供给能力压力下开始放缓。调控当局的谨慎认识以及紧缩性货币政策等措施，将决定投资增长放缓程度比预期还要大。

　　中国经济真的开始进入下一个谷底了吗？

　　我们并不那么确信！

　　但持续两年9%以上的经济增速可能会暂时终结，并不那么令人振奋的数字下半年即将展现于眼前。

　　经济增长趋缓，上市公司盈利能力减弱，对处于多事之秋的国内A股来说，不是一个好消息。

　　五一期间推出的股权分置试点在补偿比例上不尽合理，根据中信证券(资讯 行情 论坛)对500家上市公司的调查表明，约有五分之四企业的控股股东对股权分置试点表示不感兴趣。目前市场普遍认为，越是国有控股的大型优质企业，越没有通过补偿获得流通权的积极性。更为严重的是，市场的下跌将会降低非流通股东愿意支付的补偿比例，从而反过来加剧市场的下跌，从而形成恶性循环。

　　结论很简单——股权分置试点政策不能创造下半年一个大牛市！ (文／振华)

　　看得见风景的谷底

　　——2005年下半年中国经济增长可能滑入慢速期

　　今年人民币升值炒作将达空前

　　今年下半年，关于人民币升值的炒作将会达到空前程度。从历史和目前的价格变动看，人民币的确被低估，但是中国的债务负担和资本帐户的开放使得人民币未来走向迷离，人民币尚不具备持续稳步升值的条件。在经济层面，人民币升值和浮动的理由并不占绝对优势。人民币在未来的变动主要更是由于国际政治和贸易保护主义的压力。

　　在保持名义汇率基本稳定的同时，中国政府将利用各种手段(如提高出口关税)使实际汇率升值，同时，人民币在2005年将继续跟随美元对其它货币小幅升值。因此人民币将走“曲线升值”和“小幅波动”的道路。

安雅

2、国际贸易增长放慢的影响被放大

　　由于人民币汇率问题引起的贸易摩擦，使得世界贸易增长放慢的影响，对中国而言，有可能被放大。

　　我国近年出口的迅速成长，主要来自自身产品竞争优势的不断积累和提高，出口增长主要得益于国际市场份额的扩大而不是世界贸易增长的加快。从未来一个相当长的时期来看，我国的出口产品仍然具有很大的增长潜力。定量分析表明，未来10年，中国产品的出口有每年增长15%以上的潜力。

　　但是，贸易摩擦将限制出口增长潜力的发挥，特别是在目前，人民币升值压力形成了实质性的对出口扩张的制约。2005年，世界贸易增长的速度仍处于较高水平，虽有所放慢，但仍不是影响中国出口的主要因素，主要的制约因素还是那些限制中国出口竞争潜力发挥的来自内、外部的限制出口措施，这方面的影响将远大于世界贸易增长放慢的影响。换言之，世界经济、世界贸易增长放慢，引发的贸易摩擦，对出口的不利影响将在中国被放大，对被反倾销起诉的个案仍将高居世界第一的中国，产生的伤害最大。

　　因此，综合来看，2005年下半年，出口将难以继续保持目前的快速增长势头。

　　一是国际经济增长放慢，主要经济体进口需求增长将比2004年有较大幅度的回落甚至是负增长。

　　2004年，据WTO统计，世界进口在2003年高速成长的基础上继续增长21%，其中，美、欧、日进口分别比上年增长17%、19%、19%，增幅分别比2003年提高了5、9、-1和5个百分点。如果与2001～2002年相比，贸易进口增长的加快幅度更大。

　　2005年，一方面世界经济增长放慢，贸易增长显然也会相应放缓。另一方面，发达经济体2004年进口快速增长，远超过正常水平，2005年再要有如此迅猛的需求上扬可能性极小，去年的高增长为2005年进口需求制造了很大的增长基数。我们以近年来发达经济体经济增长与进口需求的关系进行测算，发现2005年美、欧、日的进口需求不出现下降已经相当不容易。

　　从中国出口和世界进口、发达经济体进口的关系进行分析，乐观的测算结果，2005年出口增长难以超过20%，如果不利出口继续扩张的因素集中释放，还存在我国出口增长低至10%的可能。

　　二是由于贸易摩擦、汇率等方面的影响，未来6个月会限制出口持续快速增长能力的发挥。

　　其一：人民币随同美元升值。美国联邦储备局持续的加息已使美元从3月份前的持续贬值走向反弹。美联储从控制通货膨胀出发，从2004年6月以来，连续8次加息，目前联邦基金利率已经上调了2个百分点。日前，美国劳工部公布的消费者物价指数?CPI?，尤其是核心CPI升幅高于预期，一季度GDP平减指数达到3.3%，这加大了人们对通货膨胀率的担心，也进一步引发市场对美国联邦储备委员会可能将加快加息步伐的忧虑，6月持续升息可能性增大。

　　美国加息，一方面增大国内提高利率水平压力，对投资持续保持较快增长造成冲击，另一方面，是加强了美国对国际资金的吸引力，持有美元资产的收益提高，终究会对美元目前的颓势产生影响，改变国际外汇炒作方向，使美元止跌回升。

　　如果人民币继续盯住美元而美元在下半年开始出现较为明显升值，对借助人民币随美元大幅贬值而有强势表现的出口将有一定负面影响。

　　其二：来自国际上，尤其是美国，要求人民币重估、升值的呼声再度走强，对出口负面影响更大。

　　三是随着国内需求尤其是投资需求增长的放慢预期之下，对进口的需求正在减弱。

　　外商直接投资需求阶段性的调整开始出现，是新增投资需求开始走弱的一个信道。未来进口速度将会显著放慢，贸易顺差，特别是对美国的顺差，引起的贸易摩擦可能急剧增加。年初以来，这样的趋势已经相当明显。

　　上述几方面因素联手之下，出口的强势扩张局面将很有可能改变。我国目前经济增长，以2004年而言，我们测算估计，有2～3个百分点的GDP增长来自出口拉动。如果出口大幅走弱，即使是短期阶段性的，也会使宏观经济形势逆转。而这种可能性已露出了变成现实的迹象。

　　我们对中国的出口前景做了回归分析。回归的应变量为中国出口额月度数据的同比变动。回归的自变量为滞后的出口对象的经济领先指数和汇率变动。所用的经济领先指数为OECD编制的6个月平滑指数(CLI-6)。

　　在对中国进出口作回归分析时有两个问题干扰了估计的精度。首先是由于数据所限，自变量选用的是名义的贸易额，而使用实际贸易量更为合理。其次是人民币长期盯住美元，使得汇率这一变量在解释对美国出口时几乎无效，使得拟合的程度较差。对于对欧盟和日本出口的回归拟合程度良好。对欧盟出口模型的R方值为87%，对日本出口模型的R方值为74%。

　　回归分析显示，中国的出口与对象国家滞后的经济领先指标和汇率变动高度相关。由于全球经济的降温，中国的出口增速将会下降。对美国的出口将从3月份的36.7%降至11月份的21%；对日本的出口将从3月份的22.5%降至明年1月的14.4%；对欧盟的出口将从3月份的56.1%降至明年1月份的32%；对全球的出口将从3月份的32.8%降至11月份的19%。

　　3、投资扩张冲动出现走弱倾向

　　一是投资周期的延伸将逐渐转向温和增长。

　　2002～2003年度初起、2004年继续推高的投资热潮，相关项目已经开始形成供给能力，进一步的投资强度已经开始回落，特别是在制造业领域，钢铁、有色、非金属矿物制品、化工等行业，不少已经初露投资增长减缓端倪。

　　二是针对投资的紧缩调控仍在持续。

　　调控当局对投资形势的认识，仍是存在过热的危险，担心投资出现规模过大、增长过快的反弹，仍是今年“两会”上的主流意见。而且，目前资金价格确实偏低，不仅是历史低位，而且与主要经济体相比，也属较低水平，不利于控制货币流动性保持在合理范围，也不利于控制上、下游物价水平的适当稳定。

　　因此，进一步的货币紧缩可能性仍然很大。如果加息，或者提高法定存款准备金率，投资成本上升，会挤压一部分追风的资金，退出固定资产投资领域，包括制造业，可能也包括目前红火异常的能源、原材料产业。

　　上述两方面因素，将造成固定资产投资需求增长的放缓程度比一般预期的更大。鉴于投资目前在经济增长中的特殊影响，宏观经济在2005年的晚些时候有可能因此而明显放慢。

　　4、消费需求仍显不够

　　2005年经济增长的一个积极方面是消费需求及消费型投资需求的作用凸现。

　　从中长期看，消费及消费型投资将发挥重要作用，成经济稳定增长关键。投资、出口需求在2005年后半段出现显著调整，这一趋势未来还会延续，在中央、地方政府高度强调就业、和谐发展的背景下，结果只有一个，就是调动、扩大其他方面的需求，保持经济的持续较快增长。

　　所谓其他方面的需求，显然只有消费，包括消费升级形成的交通、通讯、居住等新型消费，而具有消费性质的需求中，最具可调控性，对经济增长作用足够强的，只有具有高度消费性质的投资——那就是通过政策调控，鼓励和支持住房、城市基础设施等方面的供给扩大，来满足具有可持续增长能力的住房和公共设施服务的消费需要。

　　这样的政策调整，具有现实的可行性。居民住房、城市公用基础设施，在收入预期继续向上的情况下，巨大的消费潜力就能转化为现实的需求。适当放松土地、信贷关口，需求将即时释放，拉动相关投资增长，快速形成供给和消费。

　　制造业等其他方面投资的向下调整，出口的增长回落，也为资源向消费型投资转移提供了空间，提供了既能拉动经济较快增长，也使通胀保持在适中水平的可能性。

　　因此，在鼓励发展住房、城市公用基础设施投资的拉动下，相关行业，包括钢铁、建材、能源、化工等产业景气状态可能比前期高位有所回落，但仍将在较长时期内保持在较高水平。

　　但是，由于消费增长有收入、政策方面的限制，短期内不大能够完全弥补投资、出口需求走弱的影响，2005年宏观经济景气将比2004年回落，对多数产业而言，景气状况也将相应回落。

　　5、宏观经济经济增长放慢

　　预计2005年下半年国内生产总值增长将比上半年减慢，但2005年上、下半年，GDP增幅差距可能比2004年上下半年略大，呈上高下低走势，分别同比增长9%、8.6%，而非基数原因导致的上低下高。2005年下半年，紧缩调控影响经济增长进入谷底的可能性较大。

安雅

(3)价格回落、边际盈利区趋于降低

　　2004年，工业品出厂价格上涨6.1%，比2003年大大加快，是当年企业盈利保持快速增长的重要支撑。2005年，价格上涨幅度比2004年价格高点明显回落，对企业盈利增长有一定负面影响。在人民币升值压力下，工业品出厂价格仍将进一步回落，压缩相关行业的盈利。

　　价格与产销增长、利率高低，都是影响企业盈利的重要因素。近年的数据基本说明这一点。1996年以来，工业企业利润增幅和销售收入增幅相关系数为0.538，和PPI涨幅相关系数为0.347。

　　价格回落对利润的影响，主要通过降低边际盈利水平实现。通过对利润、销售收入的弹性分析，证明盈利增长的快慢，与利润—收入弹性的变化方向一致。在管理费用、财务费用、税收等费用结构基本不变的情况下，弹性的改变只能是主要来自价格变化。利润-收入弹性系数在2003年达到高点后，逐渐回落。

　　2、未来生产价格和消费价格的“剪刀差”的趋势将对企业盈利造成巨大影响

　　由于全球范围的能源原材料价格的高企，我国企业的出厂价格指数(PPI)也长时间处于高位，和物价指数(CPI)长期存在较大背离。统计显示，本次周期PPI高于CPI是自1996年以来持续时间最长和强度最大的一次。

　　我国价格链条中上游价格变动难以传导到下游的现象，存在较长的滞后效应。

　　以GDP平减指数计算的全社会物价上涨幅度在2004年超过6%，未来进一步上升的空间有限。 正是由于这种巨大的价格“剪刀差”的存在使得我国行业间的利润分布极为不均，大部分集中于上游能源原材料部门，对下游利润形成较大的挤压。

　　(1)升值效应将降低生产资料价格水平

　　在过去几年中，随着经济的高速发展，大宗商品价格也水涨船高。高盛能源商品指数在过去的5年中上涨了102%，工业基础材料指数上涨了64%，而大宗农产品(资讯 行情 论坛)指数仅仅上涨了23%。带动商品价格上涨的主要是原油、煤炭、钢铁和有色金属等工业性商品。

　　近年大宗商品的价格之所以出现快速上涨，可以归结为3个主要因素。一是全球经济高速发展，带动了对于大宗商品的需求，尤其是中国对于能源和基础原材料的需求大幅增长；二是美元的持续贬值导致了以美元标价的名义商品价格的上涨。当然，对冲基金对商品投资的投机行为也是导致商品价格短期波动的重要原因。

　　中国大宗商品消费在全球中的比重%

　　2001年以来，全球平均经济增长达到较高水平，亚洲、拉美地区等新兴市场都达到很高的发展速度。但是，由于全球需求的大幅上涨，以及美元下跌，使得主要以美元计价的原材料价格大幅上升，导致PPI指数大幅攀升，同时对各国CPI形成较大压力。

　　假设各国生产价格指数(PPI)受内需增长和本币购买力变化影响，可以建立生产价格指数拉动模型，推算GDP增长率和汇率因素对物价的影响程度。统计样本包括约50个主要国家。

　　根据2005年2月的数据计算，GDP增长率对PPI的解释程度达到37%，这种解释力主要来源于亚洲、拉美、东欧等新兴市场。如果含成熟市场，本币相对美元涨幅对PPI的解释程度为35.6%，如果不含成熟市场则解释程度为41%。

　　用GDP和汇率所构造的公共因子对生产价格指数的综合解释能力为63%。通过公共因子建立PPI影响模型，可以发现，GDP增长率是导致生产价格指数上升的主要推动力，按照一个百分点计算，GDP增长所引起的PPI变化幅度是汇率因素的2.76倍。但是由于近两年汇率变化幅度巨大，所以所引起的PPI累计升幅仍然巨大。

　　按照上述模型计算，假设我国GDP增速从9.5%下降至8%(宏观调控目标)，汇率升值5%，则PPI可下降1.56个百分点。对通货膨胀的压力将减少。

　　(2)价格“剪刀差”缩小导致盈利结构变化

　　由于人民币的低估是生产价格的有力支撑，在人民币升值效应的作用下，同时伴随着经济增长的放缓，上游原材料行业的盈利增长所赖以依存的产品价格就会出现回落，价格“剪刀差”将会逐步缩小，盈利有从上游向中下游转移的趋势，或者中下游产品生产成本压力所减轻。

　　随着这种物价结构的变化，将会导致不同行业的盈利增长状况受到影响，依赖于商品价格上涨或者和增长周期密切相关的行业盈利将受到较大的影响，而中游或者下游行业的成本压力将进一步得到缓解。

　　3、汇率变动通过资源配置效应导致盈利前景变化

　　其次，由于人民币升值将导致社会资源配置的变化。

　　4、上市公司盈利预测明显减缓

　　第一季度可比上市公司的净利润同比增长率仅有6.5%，大部分行业利润大幅下滑。

　　根据市场主要的300～400 家公司的盈利预测统计显示，2005 年盈利增长不足20%，2006 年更下降至个位数甚至零增长。但是考虑到分析师所跟踪的公司大都为好公司，以及蟑利预测转折期的系统性偏差因素，实际增长率将会低于这个水平。

　　统计显示，家庭耐用消费品、餐饮旅游娱乐服务业、家庭和个人用品、航线和机场、纸业、普通零售业、综合性公司、医药流通、电子和电器设备、容器与包装、硬件和设备、房地产开发与经营业、纺织服装和鞋业、银行业、生物制药、农业食品生产和加工等行业2005～2006年的预测复合增长率较高，在20%以上。公路运输、饮料业、支持性服务业和健康护理等行业未来两年每年均能达到15%以上的增幅。金融信托业、贸易、气体公用事业、软件和技术服务、化学工业、林业、建筑材料、汽车业、石油和天然气、供水公用事业、建筑业、专业科研服务业、休闲设备等行业未来两年复合增长率最低，不到10%。

　　2005年下半年经济增长将有可能进入谷底

　　2005～2006年宏观经济的持续稳定增长，可能面对重大的需求环境变化。

　　1、升值预期对经济的影响渐趋实质化

　　中国加入WTO后，外贸出口从2002年开始加快，2003年、2004年均呈现高速增长。对美国等主要双边贸易伙伴的贸易不平衡引发对中国出口大幅度增长的非议，在2003年下半年开始集中出现，要求人民币升值以抑制出口、增加进口。

　　近来，国际上压人民币升值的动作频现，固然与有关方政治上的考量有关，但也要看到，2004年下半年至今，我国出口顺差的扩大幅度确实也比前一阶段要高许多。今年1 季度，由于不少出口企业为了回避很可能出现的各种出口限制，纷纷提前集中交货，使得出口高速增长，贸易顺差逐月大幅扩大，更加剧了主要贸易伙伴的不满。

　　与此相对应，贸易摩擦升温脚步加快，反倾销个案迅速增加，压人民币升值的措施愈发强劲，人民币升值的预期似乎距实现越来越近。WTO5月20日公布了反倾销最新统计数据：2004年下半年共有17个世贸组织成员对32个国家和独立关税区的出口产品展开了103起反倾销调查，低于2003年同期的135起，其中发达成员采取的调查占26起。 中国则已经连续9年成为世界上遭遇国外反倾销措施最多的国家，截至2004年底已经受到各类反倾销起诉逾600多起；同时中国有25项出口产品被施加反倾销措施，是被施加反倾销措施最多的国家。

　　在不断增强的外部压力之下，贸易摩擦已经开始直接或间接对我国的出口扩张形成实质性制约。近来，我国政府已公布了对若干种类产品出口取消或降低出口退税的措施。

安雅

(6)国际政治压力持续升温

　　下半年一系列事件都将一次次地绷紧汇率投机的神经：

　　◎ 7月28日之前美国国会将对迫使人民币升值的《舒莫法案》投票。

　　◎ 胡锦涛主席将在9月访问美国。

　　◎ 美国财政部将在10月份再次抛出有关人民币汇率操纵的报告。

　　这种政治压力使得北京在汇率问题上是欲动而不能。目前只有6月和8月两个短暂的窗口。如果错过这两个窗口，人民币汇率的变动将至少要到今年年底。

　　4、对于2005年下半年汇率政策的估计

　　(1)以贸易手段实现实际升值最为可行有效

　　至今中国政府已经采取了许多贸易措施来增加出口的成本，以实现人民币的实际升值。具体的政策包括2004年末大批降低出口退税；从年初起对于铝、铜等有色金属降低出口退税或征收出口关税；从5月起对各类钢材的出口减少出口退税和征收出口关税；从6月1日开始对一批纺织品征收出口关税。

　　中国的出口工业在未来还会面临包括能源、资源、劳动力在内的各种生产要素的价格的提高。这将进一步推动出口成本的上升，实现人民币的实际升值。

　　(2)对名义汇率变动的估计：基本维持不动，但是升值／浮动的概率增加

　　估计以上的讨论，我们认为在今年下半年最可能的结局是维持名义汇率不变，通过各种宏观调控和外贸政策使得人民币实际升值。同时人民币也将跟随美元一起对其它货币(尤其是欧元)继续小幅升值，全年的涨幅大约在8%。

　　但是有两个原因使我们提高了浮动或升值的概率。首先是中国政府已经多次承诺中国将增加汇率的弹性，因此不该无限期地拖延汇率改革。第二是对华的贸易摩擦日益严重，固定汇率常常成了贸易保护主义者的借口。目前看来，贸易摩擦给中国带来的外贸损失要大于人民币小幅升值所带来的外贸损失。

　　我们不能排除适当放宽人民币交易区间，结果人民币汇率迅速涨到上限。我们认为人民币大幅升值的可能性十分微小。

　　企业盈利前景大幅下降的趋势不可避免

　　我国在近一年的宏观调控过程中，针对房地产、原材料市场、控制物价上涨、出口政策等多方面的调控措施都或多或少隐现为人民币升值减压的影子，日渐加剧的贸易摩擦也与此有关。因此，无论结果升值多少，我们都必须充分评估为此所造成的全部直接和间接影响。

　　升值效应实际就是一个压力释放过程，将会在不同领域以多种形式表现出来：1)出口领域，例如减少或停止出口退税，增加出口税率，贸易限额，贸易摩擦等；2)美元自己走强；3)人民币直接升值一定比例。加之人民币升值问题的政治化倾向，使之不仅仅是一个影响我国经济增长趋势的内生因素，而且越来越多地蒙上了外生因素色彩，对国内经济的不利影响加大。

　　升值因素以及全球经济放缓、宏观调控等因素交织在一起，使得经济前景错综复杂。

　　1、公司盈利增长放慢甚至下滑

　　经济的降温虽然有助于升值压力减少，但是企业盈利前景并不乐观，大幅下降的趋势不可避免。从企业2005年第一季度的销售收入、库存、物价变化以及上市公司的盈利预测数据已经明显看到这种趋势。

　　(1)销售收入和利润增长开始放慢

　　2000年以来，盈利增长连续加快的趋势在2003年达到高点后开始放慢。在1999、2000年规模以上工业企业实现利润快速反弹之后，2001年工业生产和实现利润增幅都进入低谷，随后，在投资需求、出口需求强势带动下，连续2年加快增长。2003年，工业产品销售收入增长28.3%，利润增长42.3%，达到阶段高点。2004年，工业生产和效益状况仍然很好，在上年高增长的情况下，产品销售收入和实现利润分别增长了31.4%和38.1%。

　　分工业行业看，2005年一季度，在我们观察的24个重要行业中，大部分行业盈利出现回落或者下降。5个盈利增长仍在加快，盈利下降的有4个，其余行业盈利增长或是高位稳定或是有所放慢。

　　其中，盈利增长加快的行业一季度行业实现利润同比增幅19.3%～167.5%，比2004年同期或全年水平有所提高。

　　盈利增长保持在高位的行业一季度实现利润同比增幅在37.1%～45.9%。

　　盈利增长放慢的行业实现利润增幅在5%～34%之间。

　　(2)供需关系转化、库存上升加快

　　年初以来，即使是在盈利状况仍然较好甚至盈利增长继续加快的行业，库存上升加快的情况也已出现。库存作为反映产销状况的重要指标，对未来行业的景气有信号作用。

　　库存—收入弹性系数超过1，则表明其库存上升速度要快于销售增长。库存—收入弹性系数小于1但今年以来扩大的行业，其未来景气走势也有可能由强趋弱。

　　主要行业的库存—收入弹性系数

　　资料来源：国家统计局

安雅

2、东亚升值国家和地区当时的条件与目前中国之比较

　　日本和台湾在1980年代经历本币升值的时候，国内的失业率都非常低，大约只有2%至3%。 一般认为中国的实际失业率应该不低于8%，远远高过日本和台湾当年的失业率。

　　日本在1980年代再次经历升值的时候，其经常帐户的盈余大约是GDP的3%，跟目前中国的水平差不多。而台湾当年升值的时候经常帐户盈余充沛，在最高年份高达GDP的20%。

　　Balassa-Samuelson理论告诉我们，当一个国家经济和收入快速发展时，该国的非贸易品价格的上涨一定会快于贸易品价格的上涨。Balassa- Samuelson效应当年在日本和台湾体现得非常明显。但是该效应似乎尚未在中国出现。这是因为Balassa-Samuelson理论的重要假设条件是具备充分就业的劳动力市场，因此贸易部门的工资上涨会推动非贸易部门的工资上涨。但是中国的剩余劳动力使得Balassa-Samuelson效应至少目前在中国还难以出现。

　　3、当前的汇率环境

　　我们认为目前全球经济变化减轻了人民币的升值压力。但是政治和投机的压力升温。

　　(1)经济环境减压1：美元的升值带动了人民币有效汇率的升值

　　美元在今年以来对欧元升值大约6%。美联储是G7集团中唯一升息的央行，美元目前的利息优势还有望继续扩大，美国经济增长也比其它G7国家更快，美元仍然存在一些利好因素。由于钉住美元，人民币自然已经随美元升值而水涨船高。

　　(2)经济环境减压2：中国的出口至年底将同比减速三分之一

　　全球经济尤其是发达国家经济的减速，以及人民币和美元对其它货币止跌回升将使得中国的出口减速。我们使用OECD经济先行指数和人民币的汇率做回归分析发现，中国出口的同比增幅在年底相比今年第一季度大约减速三分之一左右。

　　(3)经济环境减压3：美国贸易逆差有望在年内缩小

　　美国庞大的贸易逆差，以及随之而来的制造业部门的失业是美国迫使人民币升值的最主要原因。由于美国经济的减速，美国的贸易逆差有望在今年下半年出现扭转。使用OECD的经济先行指标和美元的汇率做回归分析表明，美国的出口和进口在今年下半年均呈下滑态势，进口的下滑幅度略大于出口的下滑幅度。

　　(4)经济环境减压4：中国短期内通胀压力减缓

　　支持人民币升值的理由之一是升值可以降低能源和原材料的进口价格，有助于控制通过贸易引进的成本推动型的通胀。今年以来，随着全球经济放缓、美元止跌回升，石油和大宗商品价格也出现见顶回落的趋势。虽然隐性通胀的压力仍然存在，但是在短期内中国的通胀压力是在减缓。四月份的CPI涨幅仅有1.8%。

　　(5)经济环境减压5：热钱流入的压力减小

　　今年以来，我国外汇储备的增长明显放慢。截至目前外汇储备增长500亿美元，相当于2004的一半左右。其实在今年一季度我国的外贸盈余和外商直接投资并未出现显著下滑，因此可以大致推断投机热钱的流入在2005出现了较大的滑落。

　　资料来源：外汇管理局

安雅

1、汇率走势将取决于通胀走势

　　中国目前被扭曲压低的要素价格以及隐性负债皆意味着不可忽视的未来通胀压力和本币贬值风险。

　　人民币从1994年起就基本上盯住美元。2002年2月之前，人民币跟随美元一起对其它货币升值；此后，则随美元一起对其它货币贬值。过去十年中，中国一直维持着平均每年两百多亿美元的贸易顺差，大约占中国GDP3%左右。相对于中国这样一个大国，目前贸易顺差的绝对值并不显得过分庞大。过去12个月里，中国的贸易顺差是640亿美元；日本的贸易顺差额是1260亿美元，为中国的2倍；德国的贸易顺差额是2000亿美元，为中国的3倍。因此，如果仅仅从贸易平衡的角度来看，即使人民币被低估，程度也并不严重。

　　从购买力平价的角度看，基本可以得出人民币被低估的结论，但是当使用的数据、模型和样本区间不同时，得出的低估程度有很大差别。例如哈佛的佛兰寇(Frankel)教授(前以色列央行行长)认为人民币低估达36%，IIE(国际经济研究所)的Goldstein和Lardy认为人民币低估20%；IMF则认为人民币并未被显著低估。

　　以上的购买力平价模型是依据历史和目前的数据来判断汇率估值的，并未推断未来的汇率走势。中国未来的汇率走势将取决于未来的通胀走势，而中国目前被扭曲压低的要素价格以及隐性负债皆意味着不可忽视的未来通胀压力和本币贬值风险。

　　中国高出美国的通胀水平即意味着人民币的实际升值。

　　人民币的低估必然会导致中国出口产品在海外市场上过分便宜，以至于出口过度。出口价格过分便宜即意味着出口收入不足以弥补生产的成本，贱卖中国的资源，也许得不偿失。

　　中国目前贱卖资源的现状是两方面造成的，即币值的低估和资源的国内价格低估。长期以来，几乎所有的生产要素(包括土地、水源、能源、运输、资金、劳动力、环境保护、社会保障、外资企业的税收)的价格在中国都是被低估的。那么，提升出口成本和价格的途径可以是汇率的名义升值，也可以是提高生产要素的价格。

　　因此，可以采用提高要素价格从而提高整体价格水平，纠正人民币低估。中国高出美国的通胀水平即意味着人民币的实际升值。 要素价格的提高不仅可以帮助纠正对外贱卖资源的问题，也可以减少国内的生产和消费中对资源的浪费。其次，名义汇率的稳定减少了资本流动的不确定性。

　　但是‘“通胀差异”策略具有一定的局限性。高于5%的通胀会引发市场的通胀预期，从而导致工资-物价循环、自我实现的恶性上涨。因此该策略要求实际升值的需求比较温和，另外美国的通胀水平保持低迷。

　　浮动与否，最后多半会是国际政治和外交妥协的结果。

　　对于中国目前的经济条件，浮动汇率并不具有绝对的优势。

　　现实中的选择则难有规律。比如香港和台湾都是出口型的经济，港元钉住美元而台币则相对灵活；香港和伦敦都是国际金融中心，港元钉住美元而英镑则自由浮动。理论认为小国可以为了贸易选择固定汇率，大国则需要为了自己的独立货币政策而选择浮动汇率。可是事实上早在欧元面世之前，法朗就已经钉住了马克。

　　“最佳货币区域理论”的创始人Mundell教授相信在选择最佳货币区域的时候，经济原因远不如政治和历史原因重要。因此在考虑人民币的汇率制度选择时，不论是钉住美元还是对美元浮动都没有绝对的压倒优势。浮动与否，最后多半会是国际政治和外交妥协的结果。