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发表于 2006-6-1 08:00
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银行并购理论的发展：动因与绩效
内容摘要：百年来全球银行并购实践的发展推动了银行并购理论的发展，银行并购理论的发展主要体现在两个方面：并购动因的理论解释和并购绩效的实证研究。百年来全球银行并购实践的多样性决定了银行并购动因理论发展的多元化特点；近十多年来有关银行并购绩效的实证研究揭示了银行并购绩效的非显著性，并购绩效的实证结论不能支持银行并购迅猛发展的现实。
关键词：银行并购理论 动因 绩效
翻开世界银行发展史，可以发现，几乎世界上任何一家知名银行，无不是通过不断的并购扩大经营范围、增强竞争实力，从而提高知名度，跻身世界大银行之列的。近一百年来银行并购浪潮的风起云涌推动了银行并购理论的不断创新与发展。具体来看，银行并购理论的发展主要体现两个方面：并购动因的理论解释和并购绩效的实证研究。本文对银行并购动因理论发展的历史脉络和近十多年来银行并购绩效实证研究的成果进行了综述，以期能够为有关银行并购的研究提供一个较为清晰的理论发展参考。
一、全球银行并购与银行并购动因理论的发展
自19世纪末主要发达国家兴起银行并购以来，银行并购在全球范围内已先后经历了三次大的浪潮。这些并购浪潮与发达国家银行业的波动周期基本保持一致，每次银行并购浪潮都表现出与当时经济金融发展相适应的合并方式。理论界曾试图从各个角度对每次并购浪潮的动因做出解释，希望能找出一种普遍适用的理论解释，但迄今为止，却无力对近百年来的银行并购风云做一理论上的总结。百年来全球银行并购实践的多样性决定了银行并购动因理论发展的多元化特点。
第一次全球银行并购浪潮出现在19世纪末20世纪初，发端于银行业起步最早的英国，并逐渐扩散到欧洲大陆、美国、日本等国的金融业，其间横跨了两次企业并购高潮：十九世纪末20世纪初以横向并购为特征的第一次企业并购浪潮和20世纪20年代以纵向并购为特征的第二次企业并购。在这次银行并购浪潮中，主要发生的是以减少同行业间竞争程度为目的的横向兼并。随着发达国家银行资本与金融资本的融合，许多银行通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济理论，其目标也是达到并购双方银行经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家银行占有大部分的银行市场份额，这些银行将趋向“合谋”。结果银行的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。面对这次银行并购浪潮中的纵向兼并，即把一个银行内各环节涉及的其他银行业务兼并到一起，形成一个统一运行的联合体，经济学家们(Aitow，1975；Alchian，Crawford and Klein， 1978；Williamson，1975)做出了这样的解释，主要观点是银行纵向联合，将银行业中处于不同发展阶段的银行联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。许多银行还利用本银行拥有的所在银行的专属管理能力，通过并购使其向被并购银行溢出，从而使并购双方银行的管理水平都得到提高，实现双方银行管理间的协同。
在二十世纪30年代资本主义经济大危机和二次大战的冲击下，银行并购沉寂了相当长的一段时间。20世纪50—60年代，在第三次全球企业并购高潮的影响下，银行并购也于50年代中期重新活跃起来，并在80年代金融自由化浪潮和第四次全球企业并购浪潮的推动下达到高潮，各国银行业务综合化趋势随之明显提高，银行业务范围不断扩大。在这一浪潮的前期，对银行并购的理论解释主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。银行可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的银行并购做出了解释（Nielsen and Melicher，1973)。财务协同效应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。另外基于管理学理论的不断完善，这一时期也出现了从管理学角度来解释银行并购的诸多理论，Mueller (1969)建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东间出现的代理问题。对这一浪潮后期银行并购活动的理论解释主要用到了Tobin (1977)的q值理论和Jensen(1986)提出的自由现金流假说。Tobin(1977)的q值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当包括银行在内的企业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估。这一时期用以解释杠杆收购行为的另一种理论是 Jensen的自由现金流假说，他认为包括银行在内的企业要使效率及股价最大化，自由现金流就必须支付给股东，但是公司的管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这时只有为公司寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源数量，从而削弱他们的权力，同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资时，管理层也会受到来自外部资本市场的监督，使其行为决策更符合债权人或股东的利益。因而，并购成为解决公司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。
第三次全球银行并购浪潮与上世纪90年代以来的第五次全球企业并购浪潮同步进行，至今仍未衰熄。金融全球化和信息技术革命导致全球银行业竞争的加剧，竞争的加剧又迫使世界各国普遍放松监管政策，这就给银行并购创造了较有利的银行内部压力和外部环境，跨国银行在这一次并购浪潮中成为领导力量。跨国银行之所以能够在东道国获得经营收益，是因为他们拥有多种所有权优势，其中最重要的是跨国银行所拥有的无形资产优势，如管理、技术知识、品牌或商标优势等。跨国企业研究专家(Caves，1982)对包括银行在内的跨国并购进行了总结：“纵向的跨国企业将中间产品的市场内部化，而横向跨国企业将无形资产的市场内部化。” Mitchell and Mulherin(1996)提出了并购的外部冲击理论，阐述了包括银行在内的企业并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。Weston(2002)也提出了包括银行跨国并购在内的当今跨国并购产生的七大推动因素，它们分别是：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的降低和经济的持续增长。
由于实践中存在着过高的并购失败率，使得理论界把注意力大量集中在银行并购的动机上。他们通过对美国等许多国家大量银行并购案例的实证分析后发现，追求市场控制力、增加利润、增加股东价值、增加销售额、取得规模经济效益、降低成本、提高竞争力、分散风险、应对市场失效等经营目标的经济动机，仍然是银行并购的主要动因。K．D．Brouthers等 (1998)认为，银行并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。Weston等（1998）将现有文献中包括银行并购在内的并购动机大致分为四类：战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购。战略驱动并购的基本动机是股东价值最大化或企业盈利能力的持续稳定上升，具体包括以下几个方面：第一，能力转移动机；第二，战略重组以适应变化了的环境；第三，保证生产经营各环节顺利高效进行；第四，寻求市场协同作用；第五，投资的Q理论。管理层无效驱动的并购主要由管理者能力低下或者判断错误引起，具体包括以下几个方面：一是无效率的管理者；二是实现资源从衰退行业或能力过剩行业的退出；三是自大假说。当经理人员与股东利益严重不一致时，经理人员以股东利益为代价追求自身利益最大化的行为，便会引发管理层利益驱动的并购，具体如下：一是经营者的增长动机和安全动机；二是作为代理问题解决办法的接管；三是自由现金流量假说；四是经理人员反接管而进行的防御性收购。股市无效驱动的接管情况下收购的本质，是理性的经理人员对无效率的股市的有效利用，也就是说，合并由相关公司的股票市值所驱动，股票被高估或低估是合并发生的惟一决定因素。
二、近十多年来银行并购绩效实证研究的进展
银行并购是否是一种理性的市场行为？银行业的合并是否能达到1＋1大于2的效果？过去10多年里，西方学者对银行并购能否提高银行绩效进行了深入的研究，研究的方法主要有两种：业绩比较研究法和事件研究法。虽然上述两种方法在性质上是不同的，并各有优势和缺陷，但近十年来采用这两种不同方法的系列研究在结论上却是高度一致的。一方面有部分证据表明，银行并购确实引起了利润的提高，但另一方面，大规模持续的并购活动浪潮将带来的绩效提高，在实证研究中并没有得到证实。两种方法的实证结果都表明，尽管平均来看，银行并购具有产生巨大效率收益的潜力，但银行并没有从并购行动中得到预期的令人满意的价值和表现，并购还可能导致银行收益和价值的减少。并购绩效实证的结论不能支持与银行并购迅猛发展的现实。
（一）采用业绩比较研究法的相关实证研究的进展
业绩比较研究法通过比较银行并购前后的业绩以及比较合并后的银行与没有参与合并的银行的业绩来考察并购对银行绩效产生的影响。这一方法的优点在于会计操作性强，数据容易获得且很容易理解，可直接运用合并前后的数据来分析和衡量并购行为的绩效是否发生变化。该方法的支持者认为会计数据反映的是实际经营状况，而非投资者的期望值,因此在某种程度上比事件研究法运用股票收益更为可信。然而，对财务数据的研究有几个缺陷。尽管财务数据被设计来测算实际表现，但它们在经济意义上可能不准确。财务数据主要是基于历史数字，常常忽略了现在的市场价值。而且，并购前和并购后银行绩效的变化，并购可能不是惟一的影响因素，其他事件在并购期间也可能发生，所以如果不能更准确地说明这些额外事件与并购相关的变化，可能导致不适当的结论。
大部分采用业绩比较研究法的实证研究主要集中在利用获得的会计数据得出成本效率的变化，以此衡量绩效的变化。许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化，还有一些研究考察了银行并购前后成本和利润效率的演进，但多数研究结果却令人感到意外。虽然一些研究表明银行并购能提高银行的X—效率。但相当多研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现。Linder和Crane(1992)、De Young(1993)、Spindt和Tarhan(1993),Chamberlain(1992)、Y.Amihud和G..Miller(1998)，得出的研究结果惊人的相似，即对于具有一定规模的银行之间的并购而言，通过裁员及削减重叠的分支机构而增加的成本效率所产生绩效提高和净利息差的改善都被组织成本及其他非利息开支的增加所抵消，相对于参照银行，被收购银行赢利能力并没有显示出有所提高的证据，收购方银行甚至在合并年度其赢利率急剧下降。DeLong(1997)、Pefistiani(1997)以及Berger(1998)研究了美国银行的并购，结果都发现几乎没有X—效率的提高。显然，从分支机构的合并以及计算机的广泛采用等所得到的潜在收益可能被管理的低效率和一体化体系中的问题所抵消。通过对并购后的银行与没有参与并购银行的利润率比率的研究，虽然一些研究的结论是并购导致了利润率比率的提高，但以Comett和Tehranian(1992)、Piloff(1996)以及Akhavein等(1997)为代表的多数研究结论是利润率比率没有提高，Kwan和Eisenbeis(1999)认为甚至有所恶化。VanderVennet(1996)运用成本利润比率检验了1988-1993年间的欧洲银行接管的业绩效应，结果发现只有相同规模银行的国内合并能提高利润率，以70起跨国银行合并为样本，发现并购对经营效率产生了一定的正面影响，但对利润的正面效应却是很小的，甚至是负面的。
（二）采用事件研究法的相关实证研究的进展
事件研究法检验的是合并公告对股票价格的影响，通过调整针对所有股票市场演进变化的市场模型，检验银行收购方和被收购方综合市场价值的变化，提供了对未来合并后银行利润并购期望效应所产生的估计值。如果金融市场是有效率的，股票市场的反应应该是对并购所产生期望业绩的良好指标。该方法的支持者认为通过考察股票市场对银行并购行为消息的反映，获得更多的是市场数据而不是会计数据,而市场数据能够更为准确地表达出两个原本独立的公司合并的价值。实际上，他们认为会计数据是不可靠的，而市场反应可以成为一个较好指标，并购双方非正常回报总和的加权价值是衡量源于并购活动总收益的恰当手段，这种度量方法能够量化那些市场认为是并购活动产生的价值创造。虽然运用事件研究法能够不受财务数据的潜在误导，对任何测算而言，市场价格研究本身是准确的，但是由于大多数研究仅仅计算并购公告期短时间的回报，而且分析仅仅基于对未实现事件的市场预期，因此也是有缺陷的。
采用事件研究法的大多数研究工作都分别考察了并购双方的非正常回报，其中也有部分研究分析了股东财富的总体变化，如Hannan和Wolken(1989)、Houston Ryngaert(1994)、Cybo-Ottone、Alberto和Maurizio Murgia(1996)。基于这种方法的研究同样也没有发现源于合并的总收益增加，就对美国银行并购的绩效研究而言，大多数研究都没有发现并购能够产生巨大价值增长。Houston和Ryngaert(1994)的统计研究证明了20世纪80年代在美国所进行的银行并购所取得的总体收益接近于0，他们的研究支持了银行并购不能显著节省成本的结论。Kwan和Eisenbeis(1999)以美国20世纪90年代94起大银行的合并为样本，对并购的股票市场效应重新进行了研究，结果发现并购的公告效应并不明显，只有很少的证据表明股票市场对银行收购有正的反应。美国的银行并购主要集中在跨州合并上，为此，Toyne和Tripp(1998)检验了1991—1995年期间的跨州银行合并，结果发现被收购方的股票价值有所上升，收购方的价值有所下降，导致并购的总体股票价值下降。Cybo—Ottone和Murgia(2000)以欧洲1988-1997年期间的54起大型银行并购为样本，发现在合并公告宣布时，无论是收购方还是被收购方的资本市场表现都有所上升，研究结果与美国市场的研究结果不一致。但是，应该看到Cybo—Ottone和Murgia的研究对象主要集中在国内银行并购上，然而通过对15家跨国交易的研究，他们也没有发现股票市场对并购结果显示出正的效应。Beitel和Schiereck(2001)对欧洲20世纪80年代和90年代发生的98个金融业的大型并购案例进行了研究，结果发现，从平均上看，金融并购创造了价值；不过他们同时发现，自1998年以来，银行收购方屡有负的不正常收益；欧洲银行业的跨国交易具有明显的价值破坏效应。
对银行并购绩效的实证资料表明了理论与实际的矛盾：难道银行业是在并购能够增进绩效的理论误导下开展大规模的重组的？是银行部门的管理不合格？或者，银行业并购行动对股东价值的效应仅仅是他们对股东的谎言？目前虽然理论与实证还存在矛盾和冲突，但是理论界已经出现了一种新的研究趋势，就是在不能全面判定整个银行业并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求解释个案，深入观察特定并购案例对绩效的改变过程，并判断并购事件的成效。这种方法在研究效果的深入上更有潜力，也更有说服力。虽然理论和实证研究都不能充分肯定银行并购的合理性，但实践中，第三次全球银行并购的浪潮仍然在向前推进。从今后发展趋势看，大量商业银行还将在进一步完善传统业务的同时继续与其他商业银行、投资银行、保险公司等进行并购融合，使双方在共有的客户基础上进行深耕细作。 |
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