[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩csuchen.de# n: y& o, Z8 Y2 c# o0 V
* ?+ h) U  @1 j* I, O- j
　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。  |0 o9 a& O" d+ ^) U4 d
人在德国 社区+ Q7 z0 `" V7 |  {
　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。
2 \3 I2 h3 r+ p- A
1 w8 u- y( k& q: ^9 |+ s　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
* T# r5 M9 Z6 A
7 F0 b7 x& h) f5 W8 Y; \csuchen.de　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。
' S! Z) M$ W" z" E7 e% a- Kcsuchen.de6 a. g% e0 ?, b1 m
　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
6 n3 m* o, A6 v5 p  E
$ a  _: Q7 q9 t: o; V　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。
) a9 b0 M3 Q$ J- o' L
- }0 B5 x4 z- j! g. }" W　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？
$ x- m' L- ?7 c/ y& _9 D" x) b人在德国 社区, k! x" U8 D8 ]& d8 g8 L2 P
　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”7 }: n9 |$ H0 B3 e7 S
- g7 Y0 S- j" h' f0 O7 U) _
　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。
9 ~4 ^* R/ V9 u2 ocsuchen.de
9 S: f( v2 @  Z, S4 p　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
! n# L3 F5 I4 T! p6 t  s6 L
* T& M% F' f, W6 n, T& G' g　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。
" ~; L% D7 Y: _$ g2 Z% ]& i人在德国 社区( t+ V& e6 Q8 d9 G2 f8 Q  k
　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。csuchen.de* {8 n% Q2 t3 B" B7 [" Q+ m

0 X( b+ l) L+ |' K9 Q人在德国 社区　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。人在德国 社区* n3 B5 i! p/ ?: L

. l1 v2 n( g2 s5 d5 A% U, \% S　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。
- D2 I4 ~) Y0 }5 \) ]8 s) dcsuchen.de
  }; ]8 _( x+ P7 A8 ocsuchen.de　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。
' ^% G' Q3 V1 l: ?. Ocsuchen.de
  |- c- R7 p1 e3 q% ?　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
) x/ y. Z/ Z3 ~0 v7 U* a
. `1 i6 k. R# ~) U( Z  w　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。2 D* i# h  ~! }

* G' X* K) Y+ ]( W/ \/ N% a2 [　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
- e4 Z# Q# j: t6 s人在德国 社区
7 g7 F- Y& B4 d+ a6 z: J. @! N　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。
3 |- g; P( D& _" }' G
8 Z  h2 ^+ [4 m- ?: ?3 s　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。2 n3 p1 Q7 f! O. E+ X

+ |0 F& m$ Q0 A+ k, ?; M6 |　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。2 @; i& S8 e9 E5 L

0 o8 p9 n( |+ B; h& r, B　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。
6 t1 `5 F8 \$ H2 V- Wcsuchen.de5 I, Z6 Y: i+ X# b% c( p
　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。
8 f* i6 g, E, y5 |2 [: B+ M" pcsuchen.de! ]! Q3 w1 R3 Q, L
　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。
$ k/ k( J9 \# S: k$ j. G2 w& G2 Y" L
　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。0 t* [! g4 `" E

7 y/ O  I# b& u9 b; R, Y, d& M) M  L　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。/ P' ?$ q3 Y9 e9 h
5 Q5 @/ `6 b( o1 X
　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。9 d5 w# }8 I: f1 |6 M) z7 q; w

& E1 V( V6 ^9 N人在德国 社区　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。人在德国 社区  w7 a0 P. o/ @2 L6 n

( n- ]6 u  b% X+ |& c. b8 B人在德国 社区　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”
: B+ W- l0 E1 j' t' vcsuchen.de
. B' h; \- ^5 {　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。csuchen.de8 a! h4 J) a$ G8 {; D" p5 x9 m

. Z9 p, R+ N4 o) o4 t, r# }  K　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”3 f  A1 B) H1 f6 \0 ]5 }
csuchen.de5 v' x# K! Y: Y, N" G. q9 q
　　“根深蒂固的冲突”csuchen.de- x0 o  _, A) _3 j

; c8 n0 y8 B2 B　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。
% |6 `0 T) A* j8 d& p0 g4 q* n0 w( L# h) l4 s, K4 M1 |
　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。csuchen.de: Q* r* g+ U5 X* {2 W8 @' I: f
1 G4 b& o" v  D/ [( |
　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。csuchen.de5 l) B) k7 c0 w) L6 O6 m. E, H6 a

: }# P" r6 A' q) a8 ^) c* g/ s人在德国 社区　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
( Y- X; x2 f+ f* Q( p- }csuchen.de) O' g. O) A9 F* }7 u3 y# _
　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。) Y' F+ c* p# i3 `3 U
9 |) n* r& [& ~0 {! ]3 T
　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
" X! P" |/ n6 V" \, k- p9 K
  v4 w: o, Q# E人在德国 社区　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。- u9 w, F2 K% o0 m/ z
/ F7 p  L6 J" _" O' r5 r  X: W+ q- D! p
　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。) d% [% C& n& J! y% ?. P

5 g/ J7 Y; f1 ~人在德国 社区　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。
' p8 |7 l$ e5 q4 C9 m人在德国 社区
2 _* B6 v& ^5 \  E" W人在德国 社区　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。
/ C8 T, b& c6 r2 c. Tcsuchen.de8 g1 L/ B% f- v. r5 c% \2 v0 I
　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。
) e8 U1 b! g& u, w7 o( `7 T4 o. u0 Z6 \9 T+ H3 }
　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。
. x1 L7 x0 ]. f4 M9 P# l# z- P4 l8 l
　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。