“泡沫论”幻灭 房地产还有三年好时光 (z)

灰猫

经济领域中任何行业的起落本不足为奇，只是在这起落之间，若能追寻到其长期的趋势或者规律，可能是一件更有价值的事情。房地产行业十余年前过度膨胀引致整个行业一度萧条的余痛在某些地区尚未消失，今天该行业又再度展现了如日中天的乐观投资气氛。

　　坏时代永远地离去了吗？抑或好时代还能持续多久

　　地产变速

　　若保持过去的发展速度，中国房地产业的高速增长从2003年算起最多可以维持三年左右
　　在中国，关于房地产这一很多人眼中暴利行业的荣枯判断、泡沫有无，总是人们津津乐道、咀嚼不烂的一个“典型性”话题。但就像“狼来了”的故事一样，几乎每年都有人高调预测下一年度的房地产泡沫即将破灭，次年该行业却依然故我地维持着令人炫目的高速增长——久而久之，磨出耳茧的我们开始对“泡沫论”持保留态度或索性一笑置之。

　　事实上，如若我们只把泡沫定义为供需结构的失衡与投机性炒作，而不去赋予它更多的含义，那么，虽然不能排除个别城市的情况，但整体而言，中国房地产业存在全局性泡沫的论断的确很难成立。从1998年开始，整个房地产行业投资保持与销售同步的迅猛增长势头，至少过去六年中绝非一场无厘头的非理性繁荣。

　　那么，这一轮增长的动力是什么，它又能持续多久？我们发现，这一切的答案来自于中国的住房体制，以及这十余年来的根本性变革。旧体制长期地压制了人们对住房的需求，而新体制终于拉开了泄洪的闸门。

　　问题是，这种政策性效应释放完毕之后又将如何？很可能，那将是衰退的开始。

　　究竟有没有泡沫

　　对房地产业来说，泡沫产生的根源一是供求失衡，二是投机性炒作。供求失衡意味着虽然房屋开工及竣工面积高速增长，但需求却增长乏力，于是商品房空置面积越积越多，最终导致整个行业陷入低谷；投机性炒作则起因于房地产所具备的金融资产属性，一旦投机者预期房价有较大涨幅，纷纷购房以获取资本增值，便形成了一种自我实现的预言，大家预期房价上涨，大量购房，导致需求强盛，房价加速上涨，购房需求进一步高涨……由于这类需求并非以个人自住为基础，在后续资金难以为继或投机者预期发生改变之际，会造成房价的大幅下跌，最终一样导致大量房屋空置，行业陷入萧条。

　　如果我们以上述两点为基础分析中国房地产市场就会发现，近年来中国的房地产业不仅不存在泡沫，反而迎来了大发展的黄金时期——从1998年开始，房地产业的总体形势一年胜过一年。而刚刚过去的2003年有可能是十余年来该行业总体表现最好的一个年份(关于2003年，我们使用的是前11个月的数据，因为两个原因使得这一数据可靠性较低，一是12月份商品房销售面积较大，二是这种时效性的数据未经详细复查，误差较大)。

　　比较1992～2003年11月间房地产业销售面积、新开工面积、竣工面积及空置面积同比增长率的数据，我们发现，中国房地产业的两次快速增长分别发生在1992～1993年与1998～2003年。

　　在1992～1993年期间，虽然商品房销售面积增幅最高达到了56%(其中投机性买房占去很大比例)，但至1993年竣工面积增长率却要远大于销售面积的增幅，而新开工面积增长率又远高于竣工面积，这已经显示了房地产泡沫即将破灭的景象。以后几年整个行业陷入了深度的萧条，一个例证即是1995年一年商品房空置面积就比上一年增长了55%。

　　与之相比，1998年后开始的这一轮快速增长期则完全不同。从1998年至2003年六年中，有五年商品房销售面积增长率大于同期竣工面积增长率。与此相应，商品房空置面积虽继续增长，但其增长速度却呈明显下降趋势，其与销售面积增长率的差距也越拉越大。而因商品房品质或定位偏差而导致空置面积的适度增长本是市场经济下的正常状况，因此，近年来空置面积缓和地增长并不能表明供求结构的失调。而且从1998年到2003年11月，中国房地产业的整体形势一年好过一年，仅从房地产行业销售、竣工、新开工三项指标的不断增高及其相对关系的日趋合理便可见一斑。

　　上述数据表明，近年来中国房地产业供需基本平衡，房地产业并不存在“供需失衡”的泡沫温床。

　　关于房地产市场是否存在泡沫的另一重要视角要看是否存在投机性购房，对此，一个简单而可靠的判断依据是观察房价——只要房价涨幅缓慢，投机性购房基本就没有生存空间。

　　比较十余年来中国房价涨幅变化情况可以看出，除1992～1993年期间房价有较大涨幅。因此，这段期间出现了全国性的房地产投机热潮外，近年来全国房价涨幅基本在5%左右，这一涨幅对房地产投机者的吸引力仍然比较有限。

　　当然，房地产市场本身具有很强的地域性特征，一些地方如北京、广东近年房价涨幅很有限，这些地方投机性购房者已相当少了，但2003年第四季度全国房价涨幅最大的几个地区，如上海(同比增长29.1%)、青岛(17.6%)，沈阳(15.8%)、南京(13.4%)，已出现了较为严重的投机性购房热潮，这很可能引发地区性的房地产泡沫。因此，从投机性购房角度来看，局部性的房地产泡沫很可能是有的，但全国性的房地产泡沫却并未出现。

　　难以为继的高增长

　　既然泡沫不存在，中国房地产业高增长的原因又是什么，它又能持续多久？

　　很容易看出，房地产业近年来基本健康地蓬勃发展，完全来自于居民强劲需求的支撑，至2002年，中国商品房(住宅)的个人购买比例就已经达到了96.2%，正是这种建立在个人真实需求之上的商品房销售面积的迅速增长，奠定了房地产业连续六年的快速成长期。

　　也正因如此，这一轮的房地产业大发展明显不同于1992～1993年间，那一轮的表面繁荣因缺乏足够的需求，在吹了几个气泡之后，终成昙花一现。

　　于是焦点就集中到：是什么因素引致对商品房的强劲需求？另一个次要的问题则是：既然没有需求的支撑，1992～1993年间的房地产业又为何增长这么快？

　　实际上，上述两个问题的答案是相似的，它们均来自于中国房地产业的根本性体制转轨。也就是说，正是改革的政策性效应释放出了该行业这几年来的快速增长。

　　对于商品房强劲需求这一点而言，业内更为津津乐道的是两个词“消费结构升级”与“城市化”，以这两类互相补充的解释为基础，中国房地产业似乎能迎来长期的高速发展，因为无论是消费结构升级还是城市化，都是中国经济发展的长期现象。不过，这些只能部分解释近年来中国房地产业的高增长，仅这两大理由是远远不充分的。

　　中国房地产投资增长率与GDP增长率两者之间的历史对比数据显示，在大多数年份，中国房地产投资的增长速度要远远大于GDP增速。特别是自1998年后，房地产投资增速一般是GDP增速的2至3倍，这样大的差距仅仅用消费结构升级与城市化很难解释。事实上，当观察同样经历了消费结构升级与城市化的一些国家与地区的历史数据，我们将发现，中国房地产业这样的持续高增长，在这些国家与地区几乎绝无仅有。

　　让我们来看韩国与台湾在经济发展过程中房地产投资与经济增长之间的关系。其中，韩国在起始年份1970年的人均GDP是243美元(当年美元现价，下同)，台湾的起始年份1966年人均GDP是237美元。从趋势图可以看到韩国的住房投资始终围绕着GDP增长率上下波动，从未出现持续高增长的时期。

　　不过，与中国内地更相近的是中国台湾地区的数据。台湾房地产业在1972～1980年间曾经出现一轮持续的快速增长，但是这轮增长的平均增速仍不到GDP增速的2倍，同时自1980年后，该行业就陷入了低迷，始终没有恢复过来。与此相应的是1972年中国台湾地区人均GDP为533美元，而1998年中国内地人均GDP是760美元，并且台湾地区也经历了一场复杂的土地改革。

　　台湾地区曾经历的一场比内地温和许多的持续八年的高增长，其结果是导致了在以后几十年内整个行业陷入了长期的低迷，而我们是否会重蹈覆辙？

　　从中国房地产投资占GDP的份额来看，根据2003年前11个月的数据，初步预测2003年全国的房地产投资要占GDP约9%左右。

　　从一些典型国家与地区房地产投资占GDP百分比的数据比较我们发现，中国房地产投资占GDP的百分比似乎与这些国家与地区相当接近了，然而上述国家与地区人均GDP最低的也在10000美元以上。既然由于消费结构升级与城市化，房产投资总是要占GDP越来越大的比例，那么，中国目前的房地产业还有多大发展空间，实在值得怀疑。

　　为此，下面让我们假设中国房地产投资增长率分别比GDP增长率快2倍、1倍与50%的情况：以2003年房地产投资占GDP比例9%为基础，十年后在2倍情形下该比例达到了36%；在1倍情形下达到18%；在50%的情形下达到13%。而那时中国的人均GDP(以GDP年均增长8%，人口年均增长1%计算)只有约2000美元，而按世行报告的观点，在人均GDP2000美元情况下，中国房地产业还应处在快速发展期。

　　因此，从国际地区比较来看，即使中国房地产投资平均增长率高出GDP增速50%(也就是12%左右)也勉为其难；若高出1倍甚至2倍，则太不正常。毕竟，房地产业发展的根源来自于当年既定收入下居民愿意为住房而花费的支出。没有任何证据说明中国人要比其它国家的居民更偏好住房，以至于他们要不顾一切地买房子。

　　由此，中国房地产业目前的高增长确实难以为继，虽然城市化与消费结构升级会导致房地产业长期的平均增速快于经济增长率，但目前中国房地产投资增幅动辄高出GDP增速2～3倍并不能由它们解释。

　　长期受压制的住房需求

　　过去六年以来，中国房地产业的高增长应该是真实并且基本健康的，我们看到了无数的居民搬进了新居，更看到了他们因拥有新的住房，生活水平有了实质性飞跃。然而，与其将这看做是经济发展的结果，不如看做是房地产业政策改革的恩赐。事实上，中国房地产业目前的高增长正是对计划经济体制下难以忍受的房产建设与分配格局的弥补或者说恢复性增长。

　　计划经济格局下房地产体制的弊端集中表现在两个方面：低投入与不合理。

　　它的低投入表现相当明显：直至1992年以前，中国的房地产投资占国民生产总值的比例一直处于相当低的水平。从1986年至1991年，房地产投资占GDP的比例从未超过2%，而在此之前，这一比例还要更低。这些数字背后，反映出的是建国几十年内中国住房的严重短缺状况，长期的投入不足严重地压制了老百姓对住房的强烈渴求。

　　旧有格局下的不合理性同样显而易见。这一制度最为深远的影响在于产生了大量不合适或品质低劣的住房。由于是公房分配，普通居民对住房品质、适用性无从选择，而建好的房子完全不必担心是否能售出。因此，这期间产生了大量的品质低下，当然，更多的是适用性差、难以满足居民需要的住房。

　　关于住房体制改革全面开始以前的居民住房品质的情况，最重要的指标就是住房成套率(即成套住房占全部住房的比例)。从1990、1998、2002年三个典型年份全国住房成套率的对比可以发现这种显著变化。1990年中国住房成套率不到40%(例如上海在1989年住房成套率为31.6%)。因此，那个年代有着严重功能缺陷的住房却成为大部分居民的主要居住场所，这必然刺激了居民对功能完善的成套住房的强烈渴求。同时，要彻底改变如此低的住房成套率，那个时期的大部分住房只有被废弃或重建，这就埋下了今后房地产业高速增长的种子。

　　当因长期的投入不足，老百姓被迫拥挤于狭小的居室；当政府或各国有单位花钱不少，却建成大批配套设施极差的房屋之际，居民长期受压抑的住房需求已经是越积越深了。然而，如果没有整个房地产体制的根本性变革，或许这些被压抑的需求将永远被压制下去。

　　需求的释放——中国房地产业的制度变革

　　中国房地产行业的制度改革分为两大部分，一部分是土地转让制度的改革，由它催生出了该行业的供给一方，即大大小小的各房地产企业；另一部分则是住房体制改革，它逐步使居民完全摆脱了福利分房的旧有模式，同时也形成了房地产市场的需求一方。

　　右表展示了中国房地产改革的主要内容，其中土地转让制度第一阶段改革于1990年取得突破，从而彻底改变中国房地产投资不足的局面，由于没有住房体制改革的配套(它释放出了房地产业的需求一方)，这直接导致了1992～1993年的房地产投机热潮。

　　而住房体制改革则在1998年取得了全面的突破，由于货币化分房、住房消费贷款与公房上市从1998年开始全面实施，从而释放出了福利分房时期由于投入不足及住房品质不合理而积累起来的强劲需求，由此催生了中国房地产业1998年至今长达六年的高速增长。

　　政策性效应能维持多久

　　我们必须认识到，任何行业的政策性增长动力都注定是暂时性的。

　　因为土地转让制度改革的突破，放开了房地产业的供给一方，使中国逐步摆脱了房地产投资长期过低的局面，实现了该行业的第一次高增长；同样因为居民住房体制改革的突破及不断深入，放开了房地产业的需求一方，很大程度上解决了居民住房需求长期受压制的局面，实现了该行业的第二次至今六年的高增长。那么，这样的高增长还能维持多少年？

　　中国的住房体制改革至今并未进入尾声，不过，目前的改革更多地是着眼于促进行业公平健康发展这一角度的，如对土地转让制度的进一步改革及房地产开发贷款改革等。真正影响需求的住房体制改革已基本结束。那么，由这一改革催生出来的强劲需求还能长期持续吗？

　　对于这一问题，我们可以从两组数据中得到互为补充的判断：第一组数据来自上述全国住房成套率情况表所示的全国住房成套率情况及其历年变动(在下图中已重新列出)。由于成套住房对居住环境的巨大改善，这使得住房成套率成为显示居民对新房需求的最重要指标之一，正如中国地产界代表人物之一任志强先生所言：“当住房成套率小于1时很难出现房地产泡沫。”1998年中国的住房成套率只有55%左右，而高达45%的不成套住房正是福利分房时代留下的主要遗产，这也反过来推动了居民对新建商品房的强烈需求。

　　从1998年至2002年的四年时间，中国的住房成套率发生了急剧地变化，由55%迅速提高到73.81%，提高了18个百分点左右，这也从一个侧面反映了这些年因住房品质低下而催生出商品房销售的强劲增长，而这种增长的结果又反过来促使住房成套率得以迅速提高。2002年73.81%的住房成套率离户均一套住房的目标还有26.19个百分点的差距，然则一般而言，住房成套率接近90%左右继续提升的速度应该会有显著减缓。依此，中国住房成套率最多还可以再快速提高18个百分点左右，参照1998～2002年的情况(四年提高了18个百分点)，若保持过去的发展速度，中国房地产业的高速增长从2003年算起最多可以维持四年，或者说2006年前后应该是房地产业高速增长终结之时。因此，从今年开始，中国房地产业至多还有三年的高速增长期。

　　根据商品房销售结构与变化趋势的分析，我们可以获得商品住宅需求前景更为具体的判断。

　　中国商品住宅的销售，由个人购房者与非个人购房者两部分组成，后一部分基本上是单位福利分房的产物。让我们看看近十年来中国个人购房增长率、非个人购房增长率、商品住宅销售增长率以及个人购房占商品房销售比例的变化情况。

　　很明显，中国个人购房的高峰是在1998年前后，特别是1998年个人购房增长了48.9%，而此后几年这一增速却在稳步趋缓，至2002年个人购房增长率已降至24.9%；另一方面，非个人购房的增长率始终慢于总体商品住宅销售的增长，到1998年以后，非个人购房已经开始了大幅的负增长。至2002年，非个人购房负增长了46.2%，同时，这一年个人购房比例也达到了96.2%。

　　正是由于非个人购房增长率向下的拉动，使得整体商品房销售增长率明显低于个人购房增长率，在1999、2000年这一差值达到了10%以上，2000年以后由于个人购房比例大幅提高，该差值减小到6%左右。

　　由以上分析至少能得出一项明确的结论：由于个人购房比例已接近100%，近一两年非个人购房对商品住宅销售增长率的下拉作用已不再明显，使得商品住宅销售增长率能基本与个人购房增长率保持一致(即6%左右的差距将趋于消失)，从而有利于整个房地产销售的快速增长。

　　然而个人购房增长率从1998年开始的下降却相当明显，由1998年的峰值48.9%一路下滑至2002年的24.9%，这表明了房地产改革对福利分房体制下所累积庞大需求的释放作用正在不断减弱，特别是观察到从1998～2002年间住房成套率的急剧提高，业已说明真正有强烈购房意愿的居民已开始有所减少。因此，1998年以来个人购房增长率的下降趋势将是长期的，不过，从这几年的数据来看，这种增长率的降低应该相当平缓，如果再联系到非个人购房对商品住宅销售的下拉作用趋于消失，2004年前后商品房销售增长率的下降应该是相当小的。

　　不过，按照目前住房的销售情况，如果以目前的速度发展，大概三年左右时间，中国的住房成套率将提高到90%左右，从而福利分房时代留下的不合理住房将大部分得以解决，房地产业需求的高增长从此也将走向了尽头，虽然它会是一个渐进的过程。

　　从长期来看，中国房地产业的发展速度仍将快于GDP增长率，毕竟城市化与消费结构的升级作为两项长期的因素，将刺激这一行业以高出GDP增长率4%左右的速度发展。

　　然而，这一轮高增长的结束绝不可能意味着它立即会向长期增长率回归。伴随我们的将是一段时期的低迷或衰退。这一点只需从简单的数字关系就能看得非常清楚。(如下图所示)

　　政策效应产生的需求在图中为弧形的一段曲线(当然，它的实际形状可能相差很大，由此得到的总需求增长率的图形也会有一些不同)，它从一点开始，经过一段时间完全消失，而非政策性需求则为斜率恒定的一条直线。由两者加总形成的总需求及其增长率如图所示。

　　这样，当政策性效应开始减缓及消失之际，真正长期性的非政策性效应需求已经难以承载如此庞大的需求总量，增长乏力乃至衰退将由此开始，直至最终恢复长期的增长水平。

　　因此，政策性效应的释放在其即将结束之际不可避免地引发一场全行业的衰退过程，而这一天的到来可能将是三年左右的时间。