牛市的忧伤（转自南方周末，以此献给不理性的中国股市）

Justin_lu

我们缺乏来自市场的教训

郭宇宽：这一波中国大陆的牛市，有很多让人跌破眼镜的地方，现在股市要涨一片红，要跌一片绿，像做过山车一样，说是疯狂也不过分。

陈志武：中国股市好像一直离理性状态比较远，这是事实，我想这是因为中国投资市场的封闭性以及政府过度管制，给老百姓作为投资者的选择太少了，所以只能挤在一堆赌。

郭宇宽：你怎么看从改革开放到现在也不少年头了，中国股市的理性好像还停留在蒙昧阶段。

陈志武：我们缺乏真正深刻的教训，要培养成熟的市场就是要让投资者分享市场的红利，同时也接受市场的教训，按市场规律办，该赔的、该倾家荡产就要倾家荡产，这样才会形成理性的投资氛围和负责任的投资者。在什么都以“社会稳定”为第一原则的情况下，太多对上市公司、对证券公司、对投机者的溺爱，只会让股市脱离上市公司，让股票是一个世界、股票发行公司是另一个世界，两个世界各自互不相干，股市就完全成赌场。

郭宇宽：我有点儿不同意，中国股市其实也一样有教训吧，有些股民过去几年给搞的欲哭无泪的也不少，不过很反讽他们总结出来的经验往往是感慨"中国还是政策市。"这种教训好像就是让老百姓更加不理性，更加放弃独立判断，相信要跟着政府这个大庄家跑。

陈志武：对，我说的就是特别缺来自市场的教训，比如大陆股市有些上市公司，连年亏损，按公司法早该退市，就搞出个ST 股，ST了好久，又搞出一个SST这不是开国际玩笑么？

这种羞羞答答的文化对于证券市场是最可怕的，我们的一些官员非常得意地用一些政策手段，比如动不动发个人民日报社论，把股票指数玩弄于股掌之间，以调控能力为自豪，这只有坏处没有好处，让人除了跟踪政策信号之外没法去对投资决策太认真。

郭宇宽：有一些现象是这一轮股市浪潮中，还有一个现象，尽管巴菲特变得在中国家喻户晓，但我所知道的一些基金经理都开始费心打听内幕消息，没有人敢标榜自己象巴菲特那样依赖公开的信息来做研究，那会被当作傻子，而在西方被当作过街老鼠的"内幕交易"在中国要打击也是不疼不痒。

陈志武：这就是非理性的"政策市"的恶果，大量的炒股者依赖内幕消息而发财，而且这样政府做庄蕴藏着巨大的败德风险，因为绝大多数内幕消息都来自于政府部门。"政策市"把大家的注意力引导到政府内幕消息上，而不是放在追踪上市公司的商业模式和公司治理上。

郭宇宽：早些年一些地方政府把一些濒于破产的垃圾国有企业"包装上市"，这也属于扰乱市场秩序的内幕交易吧。

陈志武：当然，这样严重透支了政府的信用，一个股市能够成长起来的核心就是信用，你说股票就是一张纸，如果不讲信用，凭什么能这么值钱？有些人垄断了内幕信息并优先于大众获利这是绝对不能容忍。在美国证券界的从业人员，自己不能开股票账户，像格林斯潘这样的人，不仅自己，连家属都不能碰股票，被发现是要坐牢或被处罚的。我记得美国曾有一个送报纸的伙计，因为提前看到了报纸上的一条消息，抢先买股票套利，结果都被以内幕交易起诉。这种道德要求不知道今天中国有多少人能做到。

股市和创业的渠道没有打通

郭宇宽：我琢磨这个流动性过剩的问题，我觉得没有任何解决的出路，除非能把老百姓处于不安全感而投机的资金，引导到创业上来，让大家对未来产生坚定的投资信念，否则任何通过紧缩信贷一类的手段来降低流动性，对经济产生的作用都是杀伤性的。

陈志武：我完全同意这个判断，而且让老百姓都来创业也是解决目前经济发展瓶颈最有效的方法，更多人创业必然意味着更多就业机会、收入机会。

郭宇宽：但我前些日子盘算了一下，我身边这些朋友辛辛苦苦干了好几年，挣的钱比不上炒股票，或者买房子增值的利润，我想这个社会心理能不失衡么？还创什么业呀？干脆大家都不干活了，专门炒股票吧。这对社会效率的损失会相当大呀。甚至我有一种朦胧的担心，如果大家都把精力用到研究怎么分配财富，而不是创造财富，会形成另一股新的专制力量。

陈志武：这种坏的可能当然是存在的，而且在中国已经现实发生，但其实这不能怪人们炒股，炒股投机对经济也极为重要，从一定意义上帮助市场分摊风险、提高股市流动性。证券市场的繁荣本来可以产生很多很好的结果。最好的结果，就是前面说的鼓励大家都来创业，这种逻辑完全是成立的。股市一牛，我们一看，哇，公司股票上市能赚这么多钱啊，马上热血沸腾，我也来办企业，大家都办企业，哪怕从开小店开始，因为虽然炒股可以赚钱，那只是赚小钱，但在股市热潮中，更赚钱的方式还是自己创建公司，然后让公司上市，这最赚钱，而且是赚大钱。股市的这种拉动效应可以把一个国家的创业活力充分激发出来。很多人研究美国的证券市场历史，都把眼光只盯在证券市场本身，而忽略了美国历史几次大牛市，除了投资者和投机客获利以外，每次都伴随着全社会的创业高潮，这样，社会资源向更优化的方向配置，每次推动新一轮技术革新。

相比之下，中国这次股市热潮，鼓励了多少创业？除了带动赌场热以外，给中国经济带来了什么正面的拉动效果？为什么中国的股市这么畸形？关键在于中国股市的上市机会主要留给了国有企业，给真正的民营企业上市机会极少，证监会把民营企业上市通道堵得很死，这样一来，不管股市多么疯狂，没有几个人会想到自己也可创业、创造股票供应，以此从股市热中赚大钱。于是，中国股市对正面创业的拉动效果就死了。

郭宇宽：可是有一个现象我觉得值得研究，中国真正创业型，创新型的企业为什么大都是海外上市呢？

陈志武：我觉得我们中国的股市在公开鼓励一种奖劣罚优的文化，股市被政府垄断，以后大量上市指标给与一些低效的国有企业，老百姓也没有太多选择，有限的投资渠道都集中到这里，这个"壳"就变得很值钱。只要上市，好企业坏企业没有区别，成了一种奖励机制，政府实际上在用这种方式奖励垃圾企业，奖励垃圾企业的方式给全社会塑造一个非常坏的榜样。这种好坏不分，而且通过奖励垃圾企业实际上是变相惩罚了好企业和好经理人，把这个市场变成一个没有公道的地方，最后成为劣币驱逐良币的状况，逼着好的企业要么远离、要么也跟着学坏，因为那些老老实实办企业的人心理太不平衡了，走外门邪道，赤裸裸寻租的人都发财了，我干嘛当傻子呢？ 结果，好的民营企业只好到境外上市，而那些能到海外上市的行业恰恰是中国现在创业最热的行业，真正受到股市的拉动。

郭宇宽：我有时候很困惑，我在中国经常发现一些完全在市场竞争中摸爬滚打出来的企业，它们有很棒的基因，比如做一个民间小老板，不靠后台，做豆瓣酱能做成全国名牌，搞一个火锅店能搞成全国连锁，这样的企业应该是很有投资价值的，我假如作为投行，帮这些企业上市应该是很好的生意，作为证监会放开让这些企业上市对于优化国家经济结构也有好处啊。

陈志武：这个问题让我们都困惑，这个问题当然应该要去问政监部门。比如，搞餐饮的俏江南就属于你所说的那类企业，前一段时间我听说他们也要跑到境外上市了。不过，去年商务部出台的限制外资并购、限制国内企业资产外卖的文件，现在把到境外上市的路也卡住了。于是，出现的局面是，到境内、境外上市都难，抑制人们创业的出路，逼着更多人只有去投机国有企业的股票了。

中国的股市文化很不健康，最好的从股市获利的方法?其实是激发更多人去创办企业，然后有顺畅的途径到证券市场上市，让创业者有机会兑现成功的果实，让投资者分享利益，而不是全国的人都围着就那么几只投资价值不高的股票，赌来赌去。中国这次股市浪潮，到目前为止我们只看到投机浪潮，没有起到优化经济发展质量的效果，可以说我们正在和一次重要的历史机遇失之交臂。

郭宇宽：未来一段时间会有更多的国有股回归上市，大概至少能给股民选择机会多一些，你怎么看？

陈志武：这也是我所忧虑的，大量国有企业跻身政券市场，证券市场的跷跷板主要向国有企业倾斜，造成证券市场的规则更加不公正，因为证监部门、执法和司法部门恐怕会很自然地倾向国有企业，有的国有企业垄断不仅损害社会效率，而且它太庞大了，太强大了，动不动就是副部级，也使检察机关要监督查处这些企业非常困难，这样的证券市场必定是非常混浊的。

开放和制衡是金融业健康发展的出路

郭宇宽：金融这个行业通过这次牛市能够看出来，一方面是个明星行业，一方面规则有不透明的地方，一个人投资水平高低很难讲，不能像超级女生一样一比就大致比出个高低。一个中国人假如有了巴菲特这样的名声，他简直可以闭着眼睛赚钱，因为一旦消息传出来，"巴菲特买了某只股票"大家都会去追捧，股市上的愿望是可以自我实现的，那他的手指就成了金手指，这样我觉得金融行业的强大很容易形成一个新的封闭，垄断的利益集团或者说贵族联盟，他们存在败德风险的诱惑会损害公共利益。

陈志武：金融业败德风险当然是存在的，因为金融票据或证券是脱离实物财产之外的产权证，所以容易做假，也容易被人炒作。这就是为什么我一向强调要有一个独立高效的司法体制和开放自由的媒体。比如，前几年纽约州检察官Spitzer,就把一些大券商整得够呛；而独立的传媒力量也是不可或缺的，在比如安然事件里，六亲不认的传媒就发挥着主导作用。只有这几支取向不同的独立力量，在一个宪政框架下相互博弈，产生制衡作用，才可能有一个健康的金融市场架构，任何一支力量如果不受制衡地独大，也许短期可以，长远而言对社会都是危害巨大的。

另外金融行业自身要足够的开放，对民营企业和外资开放，尽可能鼓励竞争和人才流动，才会健康，才可能减免这些负面影响。

郭宇宽：说到金融行业的开放，我在中国金融服务方面有些很怪的经验，比如我们银行利息很低，存在里面是亏本，我前几年就想过，比如说孙大午鸡养的好，我又信任他的人品，他需要融资，而且愿意付给我比银行更高的利率，或者让我入股，我觉得这对国家，社会，企业家和我自己都是一件好事呀。

陈志武：这当然是最简单的，最朴素的常识了，但是中国金融行业特别是银行实际是政府和裙带机构垄断的，银行付这么低的利息，同时印钞票造成通货膨胀都要比利息高，这实际是悄悄的把老百姓口袋里的钱转移到政府的钱袋子里，一种变相的收税手段，更可怕的是金融业被政府垄断了以后，国有银行不仅付的利息低，而且我还不允许其他人付高利息来抢我的生意，这是非常糟糕，保障的是垄断利益，牺牲的是社会福利和效率。金融市场在官方垄断下，往往会出台一些非常奇怪的政策，倾向于把行业进入的门槛设得很高，让其他人进不来，还有就是对本该由市场定价的东西给它限定死，比如，监管部门居然给开放式基金的管理费和手续费设置下限，让基金投资者无法享受竞争的好处，给券商的投行收费比如前两年的股改咨询费也设下限，这简直太奇怪了，一般说，因为怕服务提供商的垄断地位让它们随意涨价，监管部门倾向于设置价格上限。在中国的金融业，监管部门却往往设置下限，直接剥削老百姓，不可思议。

郭宇宽：可我们政府的考虑也有它理直气壮的一面，政府统办金融，门槛高，成本高些，至少可靠性高些吧，政府不垮台，帐总还在吧，而民间风险会大一些，看到报道上一些集资让老百姓血本无归的也有，当然很多民间集资也有被妖魔化的成分。

陈志武：那是政府挤压市场的结果，政府管制越多、越严，市场规律就越难有机会发生效果。在一个高度管制的社会里，即使民营企业也会把精力放在搞通政府关系上，而不会去全力以赴建立、维护自己独立的信用，因为搞通政府关系后，即使自己企业没有信誉也没关系，反正有行政部门帮忙就行。所以，政府管制越多，反而人们更会依赖国有企业、依赖政府了。如果永远是政府全能操盘，就会南辕北辙，民间就没有发展空间，越走越偏了。

开放集资途径好处很大，拿我所在的康涅狄格州的地方法律来说，对私募基金，只要集资在2000万美元以下，人数不超过99个人，政府根本不会干涉，完全由合同法来约束投资方和管理方之间的关系。就算是超过了，充其量也就是一个备案登记而已，总的来说政府没有什么在执照这些方面可以卡老百姓创业的地方。这就给这个社会的创业带来很多便利，社会资源的游动也更加有效。

郭宇宽：中国估计很多人会不同意，觉得不符合中国国情，搞乱了怎么办？

陈志武：只要这个社会媒体足够自由，信息充分流通，这种情况应该不会发生。而且这样的社会会更加有自我责任、有契约意识，大家干什么事，一开头就要想好把合同签订好，合同就是要把最坏的情况都考虑到，一旦交意出现纠纷比如原来预想的投资失败了，那咱们就按合同办。这样，社会才能培养起来一种契约精神。而且这样的社会才能培养起一种信用意识，因为金融领域信用是你最基本的生存条件，大家要是都觉得你人品不好，或者你过去有坑朋友的劣迹，现在有互联网一下就传开了，谁还敢投资给你？每个人和公司都要对自己的信用负责任。

（本采访稿经编辑以《我们正在失去历史机遇》为题发表于2008年8月23日《南方周末》）