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6 B% e$ y; F$ x; \2 Q' Z美国次级债危机及其对中国的启示
V( t& M2 B' l$ J" R张 晖
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次级债，这个2007年前国人还相当陌生的名词，突然间成为国内金融市场上的热门话题，美国次级债危机也成为2007年影响世界经济和国际金融的大事件。美国次级债危机的发生引发了美国和其他主要经济体系的信贷紧缩与流动性危机，迫使欧美等主要国家中央银行连续向市场注人大量流动性资金。然而，美国次级债危机并未因政府拿出巨资救市而就此根除，其影响近来有愈演愈烈的态势，很多国家被卷人。中国对次级债危机尽管有一定的抵御能力，但在全球金融一体化的今天，面对危机，也不能够完全做到“隔岸观火”，独善其身。因此，积极研究和分析美国次级债发生的前因后果，从中吸取经验教训，防患于未然乃是当下之急需。
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4 N+ S6 d* k; G+ F 何谓次级债？9 e- X2 ]$ I8 u" s: j9 Y8 j* y
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次级债作为次级抵押贷款证券的简称，是相对优先级抵押贷款证券而言的。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级，优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。金融机构向信贷记录不佳的购房人士提供按揭贷款，然后将这些贷款证券化，以较高的回报率卖给机构投资者或个人，这些按揭抵押债券被称为次级抵押贷款。
6 K5 n( T& E. R+ L9 B5 A 次级债作为一种债务形式，其偿还次序优于公司股本权益，但是低于公司一般债务。各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务>次级债务>优先股>普通股。求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。机构往往基于自身情况，根据CAPM模型按一定比例配置资产，以均衡自身承担的风险和获取的收益。当然，次级债里的“次级”，不同于银行贷款五级分类法里的“次级贷款”中的概念。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”，并不代表其信用等级一定“次级”；而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“损失”一并划归为不良贷款的范围。
5 d- i( ]) L6 ~* n @* ?, c' v 次级债涉及的主要是房地产相关抵押贷款。当房价不断走高时，次级抵押贷款生意兴隆。即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。但当房地产市场缺乏强大的需求支撑，房价持平或呈现下跌走势时，就会出现资金缺口而形成坏账。如果又是处在升息周期之中，高负债的家庭资产结构会显得极为脆弱，次级抵押贷款市场将可能出现危机。1 W9 B- ]& l/ ?' r+ g
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美国次级债危机的始末
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) C. G6 o9 m3 ^" {6 ~ A- Y 2001年的“9•11”恐怖事件后，美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，采取了放松银根的货币政策，大幅度降低利率，增加货币供应量，同时让美元汇率不断贬值。这一系列的货币政策操作使得美国经济免遭短期衰退的同时，推动了美国住房市场的“非理性繁荣”。根据美国房地产协会的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长，到了泡沫最兴盛的2005年末，房价的年度增长达到了 17％左右。房地产泡沫的存在为后来次级抵押贷款市场危机的形成埋下了隐患。具体如下：
' K" i; D* r0 ?8 Q8 D' l- W$ ?人在德国 社区 在美国房地产贷款系统里面分为三类：优质贷款市场、“ALT—A”贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用等级高、收人稳定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是面向收人证明缺失、负债较重的客户，因信用要求程度不高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％。而“ALT—A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带。据统计资料表明，美国的按揭贷款业务已经非常成熟，次级贷款市场总规模大致在1.3万亿美元左右，其中有近半数的人没有固定收人的凭证，这些人的总贷款额在5000亿—6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高。美国住房市场日趋繁荣使得次级市场迅速发展，在高利润的驱动下，为了扩大业务，次级贷款市场原有放贷标准失去了控制。次级市场的贷款公司纷纷推出各种新的贷款产品。如无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款以及选择性可调整利率贷款等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增。这些新产品在推出之后深受追捧，其主要原因有两点：一是很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。大家都认为，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉偿还贷款，或者再次级债款取出增值部分的钱来应急和消费；二是想当然地认为房地产上涨的速度会高于利息负担的增加。即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7．5％的最后防线，因此风险是“可控”的。这样一来，一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人在贷款企业的放贷标准失去控制，甚至“零首付”、“零文件”的贷款方式下，也获得了购房贷款。大量的次级抵押贷款的增长为房地产市场创造出巨大的购买力，从而进一步推动着资产价格的上涨和繁荣，而房价的持续上涨暂时掩盖了次级按揭贷款借款人偿还能力不足的问题。
7 |8 I2 c# t- t! ?8 Q+ b4 |csuchen.de 然而，正如诺贝尔经济奖得主史蒂格利兹所质问：“难道格林斯潘真的认为利息会一直停留在百分之一这个实际负利率的基础上吗？” 当然不会。在截至2006年6月的两年时间里，美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1％提升到5．25％。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。如果说加息只是导致次级债发生的诱因的话，美国房地产景气出现明显下降则直接引致了次级债问题的产生。自2006年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。进人2007年以后，房价下跌和利率上升使很多次级抵押贷款的借款人无法按期还款，贷款违约不断增多，全美多家次级市场放款机构深陷坏账危机。2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机。2007年4月2日，美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。由于美国商业银行对次级按揭贷款资产进行证券化并通过投行面向全球发售，加剧了危机在全球的传导，因此次级债危机不断蔓延至全球金融市场，全球主要资本市场包括股票市场、债券市场、期货石油市场等都出现了大幅滑落。随后，以美联储为首的各国中央银行纷纷向金融市场注资救市，暂时稳定了市场，但是目前危机并未完全结束。随着时间的推移，次级债问题的风险则会逐步显现出来。csuchen.de4 O5 t2 ^1 {8 H9 P& j6 ]
统观此次美国次级债危机的始末，应该说造成危机发生的根本原因，源于美国商业银行在开展次级按揭贷款业务过程中降低了评审标准，并最终导致资金链断裂。次级抵押贷款机构忽视了基本的信用风险防范措施，贷款服务机构没有严格地审查借款人未来的现金流，臆想房价不断上涨会提高借款者的偿付能力。这样，一旦资产价格出现了下降波动和利率的意外上升，借款者偿债负担超过了临界点时，由于次级抵押贷款本身收取的利率较一般抵押贷款的利率高，再加上其并没有首付支持，这些贷款人发生道德风险的概率也会迅速变大，发生逆向选择，造成次级抵押贷款危机的产生。人在德国 社区( y( V- M( B2 a6 K: @4 f
' n; S+ @! O3 }, y$ E' ]) D) v 美国次级债危机对中国的影响; z' P: G9 P! N3 p2 B: ]3 A
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由于现代金融体系的全球化，美国次级债危机引起全球经济动荡，那么，其对中国经济将产生多大的影响，这是社会各界人士所关注的一个焦点问题。因为我国金融系统相对封闭，人民币不能自由兑换，全球金融市场的风险对我国国内金融市场的传递会有一个过程，存在滞后效应，我们暂不能根据中国经济现阶段的表现而妄下断言。随着美国次级债危机后续影响的相继呈现，我们需要更加慎重地看待其对中国经济的影响。csuchen.de i- G* N1 V5 f z+ X% j
第一，中国次级债投资损失有所扩大，境外投资面临更大的市场风险。美国次级债危机对全球金融业的冲击程度超过人们原先的预期。中国2007年率先境外投资的资金，除中国投资有限责任公司出现约55亿元人民币的账面损失外，共汇出109亿美元资金的银行系QDll、基金系QDll，在次级债发生后也纷纷遭遇净值缩水。从目前这些情况以及大型上市银行的次级债投资损失或有所扩大等方面来看，中国受次级债危机的影响有扩大之势。此外，随着次级债问题的风险在时间的推移中的进一步显现，会延续对金融市场和投资者信心的不利影响，近阶段美国股市动荡说明了市场信心还很脆弱。目前，美国次债市场的动荡已扩散到普通公司债市场，导致公司债券价格暴跌，商业票据发行受阻，投资公司、对冲基金和企业融资出现阻滞。如果房价进一步下降，消费和就业形势将会恶化，将严重影响市场信心，信贷市场会进一步萎缩，股市也会受到打击，美国抵押支持债券信用价差将进一步拉开。为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债，美元资产组合和资产定价将面临重新调整，这会给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险。
: Z1 y& _! t" Z# p. O( }csuchen.de 第二，中国流动性过剩受到进一步的影响，国内金融市场的风险加大。美国次级债危机对中国股市和金融市场中的流动性也会产生影响，有可能会出现两种情况：一种情况是，受次级债危机影响，欧美投机性资金会对中国等新兴市场的投资风险进行重估，放弃高风险高收益的投资取向，撤资回国“保驾”，以缓解流动性和融资危机。如果在短时间内发生大量撤资情况，就会对中国股市和经济造成重大影响，十年前的亚洲金融危机就是一个教训；另一种情况，亚洲新兴市场国家的金融市场成为国际游资安全的避风港。例如，由于中国经济持续向好、投资回报率高、美国降息、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱流人，这样就会产生对冲掉央行抑制流动性过剩的效果，并进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，为更大的金融危机埋下了隐患。* g% U$ A3 [, d+ E) J) ]
第三，通过外贸渠道，次级债危机对中国实体经济的影响可能将逐步显现。中国市场与次级债危机关联最大的除了资本市场就是贸易市场了。由于中国对出口特别是对美国出口的依赖程度较高，美国次债危机将会透过降低美国国内消费需求，一旦当前美国消费过度的情况得到校正，影响到中国对美国的出口大幅下降，在国内消费乏力的情况下，就会出现产能过剩和供给过度问题。政府就会采取更加严厉的宏观调控措施限制产能，并容易导致通货紧缩，前几年中国已经出现过类似情况。由此，出口不振将增加就业和产业结构调整的压力。另一方面，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为特点的中国企业盈利会构成极大压力。所以，随着时间的推移，美国次级债危机对中国实体经济和经济增长的影响将会逐步显现。
1 ~3 U: k% d/ k, a% {( A( x 第四，随着次级债影响的进一步深化，中国的货币政策和汇率制度将会受到挑战。美国次级债危机会导致美国经济和美元下滑，必然也会对主要与美元挂钩的人民币汇率产生影响。当前，中国外贸不平衡的矛盾更加突出，人民币与美元息差缩小，流动性过剩和通货膨胀压力逐步加大，热钱流人加快及人民币升值压力不断加大，使得中国处于加息和不加息两难境地。同样，在内外部压力下，将逼迫我们必须在急速升值和稳步小幅升值之间做出艰难的抉择，这对中国的货币政策和汇率制度提出了严峻的挑战。而且，美国楼市大幅度下跌的局面又可能促使美联储再次采取放松银根的政策，在美国放松银根的同时，对人民币汇率施加更大的压力，更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备继续大幅度增加，金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。最后在外界的压力之下，人民币大幅度升值，国际资本从中国撤出，经济出现降温，资产泡沫破灭，当年的日本就是前车之鉴。
/ d1 i1 L4 X5 j- Y2 v4 p z* D8 g 第五，中国银行业的衍生房贷产品风险控制体系不健全，房地产市场风险将更加突出。美国次级债危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。目前，中国资本市场流动性过剩，人民币升值预期浓厚，房价持续强劲增长；而CPI的持续走高和宏观调控力度不断加大，也推动中国步入持续加息的快车道，房贷利率必然随之不断走高，如此种种也与发生次级债危机前的美国极为相似。与此同时，中国银行业的衍生房贷产品尚处于起步期，缺乏经验，风险控制体系不健全，房地产信贷没有信用分级和风险定价，监管层面缺乏完善的风险控制手段，假按揭和假收人资产证明并不少，信贷资产没有证券化，房地产信贷风险情况不明且风险相对集中在银行体系内。而且，由于房贷业务普遍被中资银行视为优质资产，为争夺客户资源，快速增长业务规模，部分银行贷前放松条件，贷后疏于管理，类似美国次级房贷特征的所谓“循环贷”、“气球贷”等新品种层出不穷，潜在风险逐步积聚。一旦房价逆转，流动性在市场冲击下出现突然性的紧缩，出现群体性呆坏账，很可能引发巨大的危机。
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美国次级债危机对中国的启示' e5 |$ U4 z: f% r; D5 h" i
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震动全球的美国次级债危机至今余波未了，回顾此次危机发生的原因及其所带来的影响，结合本国实际，我们从中得到以下几点启示：
7 ^ o% T7 \. e1 M- g 第一是在全球金融一体化的今天，每个国家尤其是发展中国家在努力改善自己的宏观经济政策，减少财政赤字，增加外汇储备，增强银行体系和整个金融系统的稳定性和金融市场的稳健性。同时，必须要关注发达国家的金融市场，包括里面的衍生工具，以及具体交易机制，以助于及时采取有效措施应对外来危机的冲击和影响。/ S5 f# i" @: l5 v- p& p
第二是要高度重视金融市场的流动性。每一次的危机都是流动性危机，且具有内生性。美国次级债危机造成全球流动性从泛滥到紧张，从理论上说应当减少我国的流动性过剩压力，不过在某些市场发生危机的时候，部分资金发生流动性紧张，另外一些“不紧张”的游资仍需寻求相对安全的市场。因此，中国的货币政策调控应该掌控节奏，其他的宏观调控政策也要留有余地，让流动性留有一定的富余空间，以减少外界因素突然影响对中国产生意想不到的冲击。目前流动性的大部分，即由于外汇占款增加的流动性已经被收回，不过现在的信贷和货币仍然偏松，还可以进一步采取适度从紧的货币政策，通过采取综合措施，包括公开市场操作、提高法定存款准备金率以及通过价格杠杆等来收紧信贷。8 u1 k. U# [+ }0 T
第三是对我国金融管理方面的启示：首先，要加强中国按揭贷款业务的管理，执行严格的风险控制条件和程序，加强对用款人的风险揭示。其次，要加强中国金融机构的风险防范能力，关键是要加快金融改革和创新，吸取国际经验和教训，把风险防范的工作落到实处。第三是要加强中国金融市场的信息披露制度建设。如果市场较多依赖于外部评级机构的信用评级，评级机构也不尽职，就可能导致风险的误判；另外，上市公司的信息披露制度还有待于进一步的完善。
/ Q+ Q+ b8 @5 A6 s; I" G 第四是对我国汇率制度方面的启示，体现为：一方面要提高利率和汇率政策的主动性、灵活性。在避免利率提高过快刺破房产泡沫的同时，一旦国内经济出现衰退和通货紧缩迹象，要及时调整货币政策，扩大信用支持，阻止市场信心下滑；另一方面，要系统地评估当前汇率制度政策效果。及早研究和周密安排各行业的应对措施，加快衍生产品市场发展，为各行业创造应对利率、汇率风险的避险工具。% F9 ]4 w# @; E' Z+ j+ C! _/ G9 q
（《环球视野》摘自2008年第1期《紫光阁》）
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发表于 2008-7-6 15:47
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