美联储加息溢出效应考验中国货币政策运行效果ZT

安雅

11月1日，美联储如同市场普遍预期的那样维持了“渐进有序”的加息步伐，经过2004年6月以来的这12次加息，联邦基金利率上升到了4.00%，为4年半以来的最高水平。与此同时，美联储在加息声明中表明，他们还不准备在加息道路上就此止步。

　　单纯从美国的角度来看，美联储确实应当继续其加息步伐直至合适的中性利率水平。因为最近美国通货膨胀压力已明显加强，9月份CPI升幅高达25年之最，以至于美联储前主席保罗·沃尔克警告美国通货膨胀可能失控。在这个各国经济密切联系的世界上，美国这个世界第一经济大国经济决策的溢出效应也是世界之最，而对于众多新兴市场经济体而言，联储加息的溢出效应并非福音，甚至会与大规模资本流动逆转、金融危机联系在一起。

　　上世纪80年代初，美联储实施了极为强硬的紧缩货币政策，以至于当时的联邦德国总理施密特惊呼美联储制造了“自耶稣诞生以来的最高实际利率”。与此同时，发展中国家爆发了全面债务危机，私人资本流入几乎戛然而止，私人资本净流入从1981年高峰时期的近490亿美元一路下降到1984年净流出50亿美元。正是在私人资本大规模撤出的过程中，20世纪80年代成为西半球重债发展中国家“失去的十年”。1993年12月1994年12月，美联储连续加息，联邦基金利率增长了263个基点，同年年末，墨西哥爆发金融危机。

　　联储加息之所以往往与新兴市场的大规模资本流动逆转、金融危机联系在一起，是因为任何投资者都存在“本土偏好”，一旦西方母国利率提高，西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资。在国际资本流动出现证券化趋势之后，新兴市场组合投资对国际利率的变动更加敏感，西方母国利率变动可能导致资本流量和方向的重大变化。目前美国再次出现“高利率、强美元、巨额赤字”组合，这正是有利于激励资本回流美国而不利于流入新兴市场的特征。

　　即使是中国这样利用外资账面统计中外商直接投资占压倒多数的国家，也不能完全摆脱西方国家加息对利用外资的影响，因为这意味着投资者在母国筹集资本的成本显著上升。而且，联储加息影响所至，其它主要外资来源地相继跟进，甚至韩国央行也在最近放弃了不加息立场。对于其他大多数以初级产品为主导产业的发展中国家而言，尽管2004年全球外国直接投资增长主要集中在发展中国家，但其中很大一部分外资流入不过是受初级产品行情高涨吸引而已。如果西方高利率与初级产品行情下行(这种情况近两年很可能发生)同时出现，他们的资本流入将蒙受双重打击。

　　上周五，央行行长周小川就曾明确表示，目前的利率总水平是合适的，没有调整的必要。他认为，目前的存贷款利率较低和当前适当刺激消费的政策有关。11月9日，央行发布了《2005年第三季度中国货币政策执行报告》，将全年货币供应量预期目标调高两个百分点。报告同时表示，通缩可能性很小，通胀压力依然存在，投资反弹压力仍很大。与此同时，央行频频加大的公开市场操作力度，资金的净回笼量比上周继续增加。

　　显然，在CPI增幅提高、通胀预期上升和市场出现“宽货币紧信贷”的情况下，中国的货币当局需要在刺激内需和控制通胀之间寻求平衡。就中国利用外资的情况来看，美国加息的溢出效应不会导致大规模资本流动逆转，更不会导致金融危机。不过美国持续加息的效应，在长期来看，还是会通过资本流动和汇率两个方面影响中国货币政策的效果，这是需要引起我们注意的。

　　中国人民银行副行长项俊波日前表示，央行将适时调整人民币对美元的浮动区间，并将进一步完善人民币汇率以及利率的形成机制。毫无疑问，更加合理完善的汇率与利率制度，将有助于缓解美国货币政策强大溢出效应对中国的影响。