潘沩 ! X1 Z: c! H9 g1 V+ q _$ y) A. E! k
8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。 0 i0 |+ Q/ `% S/ m, ~- o$ E 4 |5 V: g$ ~7 q) g) S 知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。; T- H0 u% a1 a% X+ D
/ D1 K; |) l+ z* Q0 M/ s* o( _ 9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。 , {" j) Q6 T* m6 M1 \6 S! k 3 p, k* e9 G. ~7 O" O/ c 经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。& o* M i) e& j7 {
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事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。5 ]" ~5 J+ X8 a! U
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在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。0 ]# d4 i. l7 c9 r
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鼎晖的投资价格：天价还是合理？5 c8 w/ x5 A3 U* u
3 B3 D/ \' |- V1 C3 _4 O 将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”2 Y' ^& M8 r( t7 @1 C. J
. R- C. Y1 K% y6 `( \; Z& o7 ~: r 最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。 1 r- |4 ~: J( J8 I6 I ' Z/ g8 N# C- D/ P" t 俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。 . S0 L, b1 Z) m9 {8 j3 d" H8 ~9 Z% V8 }: f6 X3 z6 h
尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。8 w# }, ]1 |& E
* G5 c6 V7 U* D8 F1 E 鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。: g5 w& _. y& ^, A+ ^0 w; x
0 r, @8 L/ F* |2 u7 c4 [ 王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。 : @% R9 V* w* L9 l, k 8 d3 N# H3 ^! B& O8 Y 郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。 u/ s5 C$ I: M" R
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鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。 ~( \# _. X- \1 N4 i) I5 i) `4 D# Y: g# F5 d4 |$ y
合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。% H X- c/ v" Y5 h7 V
% B5 G" V# U9 Q# P 这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。 * X& u# n/ ]) E1 H& Y* x1 G. R
俏江南的上市摸索：试图不做家族企业 4 U+ j! \" T; y( E! ` 5 a# r/ A) F+ s( @# N( T: ? 和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。 3 q i: r* w, J# v8 r9 b 8 j6 y2 ?- w) S3 s5 ? 郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。 1 Q# S8 @' D& m# e- `4 d- Q H6 a7 q2 p0 y; c: ^$ m: E
鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。 $ V( \, G( C& V! |. I# h6 `: o; H 8 Y5 s' ~# x( D6 E0 a 2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。 ! M, f/ X# P* S* S @4 S! O1 C( ^0 B& [8 F4 Q5 k1 L
张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。: y' }0 z2 E" U" N& C
& B, D. _: [' t& q7 v3 P! \3 u 张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。 4 e9 `0 W# D- t/ u& k+ f4 O ; T4 e- b8 K3 P w9 z 同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。# v: f6 z! o3 L$ X* ]& p: q. R; N
( n/ p! x1 _8 F/ E0 K" F' L 从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。 4 h) a& K4 B g& D. U' n6 \4 \: ]' W
用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。0 h7 |# s; [1 r+ m J+ W) `
, d) X5 z% U* q7 Z 但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。 $ X6 p3 B* J+ ~; a- h9 K) [! S% L. f/ v, v5 P
对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”) v+ T6 ]1 y3 x; b* [, N
F" k( b* N; G1 e 郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。4 u' E# P* c& w4 h0 f1 I
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“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”3 e9 @1 }' R1 p9 ^7 e6 O
' e8 B0 E2 P) q& S “根深蒂固的冲突”9 Y. |$ C0 [3 M% Y \
: f* v9 J" D# U# Q 一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。 " O5 f8 a; a" s" X' W1 Z4 x6 g# [' i; W1 O( Z6 [' h$ v6 T8 m. Y
当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。 * M7 g" l1 v e0 e' h B( \% d3 b5 d4 `
2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。7 B; }& w$ S# |, K1 x0 E
5 i4 o, C+ E6 [7 Q7 M; I7 b A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。 1 v4 A3 Z. R# ? $ }$ g! O: G6 ^+ z$ {4 r 这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。: q9 v9 {6 J6 o( r
% G' |/ F3 y1 n! {8 M* X p0 o 未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。 . J5 L1 R' g# x7 @$ Z* l( ^8 b* z# `! l. W& g% S
对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。 ) A7 x6 m" p* r ?4 e 8 w6 z. ^5 k% q1 \. T# G 在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。4 y& i3 i, b6 f3 I2 s0 {* O% |
9 |5 F M/ c1 g6 M8 K/ o 郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。* M$ l. }9 b$ K! \- b3 y; v
, B: p# g0 V: E* V 而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。 ; D" Z, e1 M" i 8 U9 I2 t6 S, O& Q% r 合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。 # t$ d% ^# r( B! u , n" E) Y3 h3 l" H 合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。 1 n* ~2 D9 j5 T& I3 l 6 z0 t# g) O0 m$ ?% y/ P5 X 综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。
